债券市场分析 
 
一、债券市场宏观经济环境分析 
 
4月公布的一季度的系列宏观经济数据显示，国内经济在高速增长中面临投资、信贷反弹、贸易顺差扩大、货币供应量高企等问题。这些因素导致了市场对紧缩政策出台的担忧，也使4月的债市处于调整状态之中。 
 
(一)经济高速增长 
 
一季度全国GDP增长10.2%,已连续三个季度回升。2、3月份工业生产增加值同比明显抬头，工业生产呈高速增长的态势。 
 
(二)固定资产投资和信贷攀升 
 
固定资产投资同比增速继续上升，一季度全社会固定资产投资增长较去年同期增长27.7％，其中城镇固定资产投资同比增长29.8 %。  
从固定资产投资资金来源看，国内贷款的比重较之05年底出现了显著上升，但与往年一季度水平相当，说明一季度是惯常放贷高峰。值得注意的是一季度人民币信贷投放规模达1.255万亿，占年初央行调控目标规模的50.2％，该比例创2002年以来的新高。 
        
(三)贸易顺差扩大 
 
3月份贸易顺差达112亿美元，推动1－3月的贸易顺差达到了232亿美元，较去年同期增长41.4％。从进出口分类数据看，1－3月出口和进口分别增长26.5%和24.9%。贸易顺差的增长将使人民币升值压力继续增大。 
 
(四)消费平稳增长 
 
1-3月份社会消费零售商品总额为18440亿元，比去年同期增长12.8%。3月份消费者信心指数为94点，与去年12月份基本持平。 
             
(五)5、货币供应量高企 
    
3月末广义货币供应量（M2）余额为31.05万亿元，同比增长18.8%，增长幅度比去年同期高4.7个百分点，比上年末高1.2个百分点。高企的货币供应量部分来自于贸易顺差的增长，央行为对冲商业银行的外汇占款而投放的基础货币。 
 
(六)物价温和上涨 
 
1－3月份，居民消费物价比去年同期上涨1.2％，涨幅比上年同期减少1.6％，其中3月份物价上涨0.8％，较之1、2月份涨幅有所回落。从发改委价格检测中心发布的报告来看，食品价格和服务价格是拉动一季度价格水平温和上涨的主要因素。未来食品价格上涨的幅度将有所减小，但服务价格上涨的幅度会略有增大，水电、燃气、车用燃料等价格会因资源价格改革措施的陆续出台而上涨。 
 
当前央行运用货币政策的目标是要既要保证人民币汇率改革的稳步推进，又要防止过热和通货膨胀现象的发生，政策的制定须要在种种压力和目标之间达到平衡。四月份央行出台了两个重要政策，一是提高贷款利率，二是颁布了新的外汇管理政策，允许银行、保险公司、基金公司财务各自方式、集合境内资金或购汇进行相关境外投资理财。这两个政策一个针对国内贷款增速过快，固定投资增长过热，另一个旨在藏汇于民，降低国家外汇储备风险。 
 
我们认为这两个政策只是央行在多目标决策下实施的政策调整序幕。如果国内经济局部过热的势头没有减弱，二季度出台新的紧缩政策的可能性仍很大。 
 
二、货币市场和债券市场 
 
（一）公开市场操作 
 
4月份央行公开市场操作相对1季度大规模回笼来说，回笼力度明显缓和，在临近五一长假之前的两周由净回笼改为净投放为主，并分别以10亿和20亿的"地量"发行规模发行了两期3个月央票，同时停止了正回购操作。这些行为一方面是为紧缩政策出台做准备，二是持续为市场短期资金利率水平提供基准。截止4月末，一年期央行票据参考收益率为2.2077 %，比3月末上升16bp，3个月央行票据参考收益率1.9751%,比3月末上升22BP。 
 
当前央行票据一、二级市场利率均已达到2.2%以上，与年初各大机构在利率平价理论下预测的央行票据利率上限已所差无几。5月份央行票据到期规模将达3582亿，加上5月份只有3个交易周，因此预计央行回笼操作力度将较4月份有一定程度的加强。目前的利率水平是否为央行货币政策调控所希望达到的水平？我们认为在"汇率盯住"的利率政策下，央行应该不希望利率再继续大幅上升。 
 
（二）回购利率走势 
 
银行间市场回购利率自3月中旬央行副行长吴晓灵讲话以来就逐步爬升，一方面反映了市场对紧缩政策出台的预期，另一方面临近五一长假，回购利率有周期性上升的惯性。 
 
5月份随着央行票据的大规模到期和对紧缩政预期的减弱，市场流动性较之4月份应该更加充裕，回购利率整体回落的可能性较大。 
 
（三）债券市场以及收益率曲线情况 
 
4月份交易所国债指数收于109.86点，较上月微跌0.247点；中国债券总指数收盘114.01，较上月末下跌0.21点。受紧缩预期影响，银行间和交易所市场国债收益率曲线均有不同程度的上移。交易所市场短端和中短上移明显，银行间市场中长短有整体平移之势。 
 
考察国内历史数据我们发现，交易所企业债与国债利差在市场走低时利差有增加之势，金融债和国债利差变化不太明显。本月企业债和国债之间利差走势非常符合历史规律，但金融债与国债之间出现长短期利差变化不一的情形。 
 
根据前面对货币市场利率的判断，我们认为5月中上旬债券市场会有一定程度的反弹，反弹延续的时间长短取决于5月中旬发布的4月份宏观数据是否令人满意。 
 
（四）短期融资券二级市场成交分析 
 
短期融资券自诞生至现在已有近1年时间，目前短期融资券二级市场交易特征是成交利率和成交金额波动幅度较大。我们在剔除明显异常点后选取剩余期限在1年期左右和9个月左右的短融作为重点研究对象，得到图15、16，可见今年以来短融与央票之间利差一直保持了在一定区间内振荡运动的趋势，3月下旬以来，1年期A-1+与同期央票之间利差稍有扩大，与企业债、国债之间利差走势有类似之处。 
 
4月底，央行对贷款基准利率进行了上调。我们认为这对短期融资券的一、二级市场利率将产生中长期影响。理由之一是随着基准贷款利率的上调，投资者对相应债券产品的信用风险溢价水平或者投资的必要回报率要求也会有所上升；之二是贷款利率的提高会引导更多的企业通过发行短期融资券融资，从而增加短期融资券的供给水平，推动利率的上升。 
 
三、债券投资策略建议 
 
综上所述，我们认为5月央行票据利率企稳的可能性较大，回购利率因政策预期减弱会有所下降，由此带动债券市场在5月中上旬较之4月会有一定程度的反弹。但反弹力度取决于5月中旬发布的4月份宏观数据是否令人满意。 
 
我们建议5月中上旬债券组合久期可控制在5年以内，同时选择流动性较好的债券进行投资，密切关注5月中旬以后发布的宏观数据情况以便对久期的调整保持尽可能的灵活性。货币型组合可在中上旬适当加大组合平均剩余期限至140天左右（3月底市场全部货币市场基金平均剩余期限为130天），在二级市场买卖短期融资券时我们推荐如下利差水平：   
   
与央票利差  1年期左右 9个月期左右 6个月期左右 3个月期左右 
A-1+             70bp     55bp      50bp          35bp 
A-1           90-100bp     70bp     55bp