一、债券市场宏观经济环境分析 
 
5月中旬发布的宏观经济数据表明4月份宏观工业生产总值和固定资产投资增长相对1季度有所放缓，物价温和上涨。但货币信贷增长仍然强劲，市场流动性（货币供应）仍然充足，贸易顺差维持高位。 
 
结合当前宏观经济形势和央行一季度货币政策执行报告对未来政策的可能取向，我们认为影响6月份货币市场及债券市场收益率的政策因素主要来自如下方面： 
 
（一）CPI上涨风险：今年以来关于经济中到底是通缩还是通胀的讨论颇多，支持通缩的理由是部分行业产能过剩，我们的观点一直认为公用事业和成品油调价步伐的加速将带来物价指数的上行。央行在一季度货币政策报告中也明确指出投资增速对上游原材料、燃料的价格拉动、劳动工资水平的上移、全球大宗商品价格的高位波动、房地产价格上涨均对整体通货膨胀产生压力，因此我们认为二季度CPI上涨的风险对债券市场的影响不可忽视。 
 
（二）货币政策主动性将进一步增强：政府虽然认为在城镇化和工业化过程中，投资快速增长有一定必然性，但投资拉动型经济增长对环境和资源带来的压力不可忽视，因此控制固定资产投资和贷款增速、解决对外贸易结构性矛盾成为工作目标，而央行下一阶段的货币政策将会更多的针对市场累积的过多流动性，"加大公开市场操作的力度，加强公开市场操作与其他货币政策工具的协调配合"成为主基调，我们认为6月份的货币政策将会趋紧，债券市场收益率将会有所上升。 
 
（三）放开存款利率下限、推进长期大额存款利率市场化政策：放开存款下限和推进长期大额存款利率市场化将改善银行存款结构，优化银行负债利率水平，比较可能的情形是降低短期存款利率，提高长期大额存款利率，若此项措施得以实施的话，在资产负债匹配管理理念下银行对不同期限的债券要求的必要回报率将有所改变，远期来说债券市场收益率曲线将呈陡峭变化之势。 
 
（四）美联储加息预期：近日公布的美联储5月份货币政策会议纪要显示，政策制定者对通货膨胀形势仍然很担忧，随后公布的美国4月份CPI上升幅度（0.6%）亦高于预期，因此市场又调高了6月份例会加息的可能性。美元利率的进一步走高将使央行主动性货币政策操作的空间更大，为央行票据发行利率仍走高提供了空间。  
 
二、货币市场和债券市场分析 
 
（一）公开市场操作 
 
5月份央行公开市场操作已从4月份的货币净投放改为净回笼，但回笼力度相对显缓和。比较值得注意的事件是5月中旬央行向多家银行定向发行了1000亿央行票据，此措施虽被市场理解为央行近期不会有"重镑"紧缩政策出台，但5月央票发行利率一直稳步走高。截止5月末、6月初，一年期央行票据参考收益率已达2.3646%，比3月末上升15.69bp，3个月央行票据参考收益率2.0966%,比3月末上升12.15BP。 
 
目前1年期央行票据收益率已超过年初机构投资者预测的区间范围。上升的原因来自于4月份宏观数据显示信贷规模增长并未刹车、市场对货币紧缩预期仍然很强，加上证券市场恢复新股发行，新股申购资金的抽走对银行流动资金造成了一定影响。6月份共有2950亿央行票据和正回购资金到期，在央行加强公开市场操作力度的政策指导下，如果5月份投资和贷款增速仍然维持高位,央行票据发行利率仍将走高，我们预计6月可能会达到2.5%－2.6%的水平。 
 
（二）回购利率走势 
 
5月回购市场利率呈现自长假后出现前低后高的特点，5月中旬以前回购利率的走低与央行票据发行利率的走高构成了货币市场收益率曲线较前期陡峭的局势，原因是市场对紧缩政策出台仍存担心，心态较为谨慎，资金囤积在短期品种导致回购利率下跌，5月末新股发行的恢复和央行货币政策执行报告中对下一步政策导向的措辞导致市场流动性再次紧张。6月随着新股的定期发行和政策面的不确定，回购利率有望继续走高至1.80%以上。 
 
（三）债券市场以及收益率曲线情况 
 
5月交易所国债指数收于110.25点，较上月微跌0.39点；中国债券总指数收盘114.17，较上月上涨0.16点。交易所市场5年期以下品种收益率有所上升，但银行间市场收益率曲线变化不大。金融债与国债利差较4月份有明显扩大，中长期国债与企业债利差也有所增加。 
 
当前收益率曲线的特征（特别是银行间市场）是相对平坦，短期和长期收益率相差不大（5月31日1年期国债与20年期国债利差不到1.6%），原因是近期市场对短期政策风险较为敏感，推动短期债券收益率的上升，而长期债券收益率受低通胀预期和券种供不应求影响收益率一直变化不大。未来随着通货膨胀风险的抬头和银行存款利率改革，债券收益率曲线可能呈陡峭变化趋势，短端收益率曲线的上升将带动长端收益率上升，且上升幅度将大于短端。 
 
（四）短期融资券二级市场成交分析 
 
今年以来一共发行了27只A-1短融和59只A-1+短融，4月28日央行宣布提高贷款基准利率，图14是今年以来A-1+短融发行利率变化情况，可见自4月下旬以来，A－1＋短期融资券发行利率波动明显加大，相同信用等级内部的发行利率层次明显，最高值和最低值相差近63BP。 
进一步统计今年以来不同期限A－1和A-1+短期融资券发行利率情况，如下表： 
 
         平均利率 最高利率 最低利率 
A-1+ 
发行年限0.25   2.28%            2.28%   2.28% 
0.5 2.8942%          3.1600% 2.6753% 
0.75 3.0979%            3.34% 3.0272% 
1 3.2552%          3.6807% 3.0500% 
A-1 
发行年限0.25 没有发行 
0.5 3.1649%          3.1649% 3.1649% 
0.75 3.2141%          3.3685% 3.1389% 
1 3.4260%          3.8098% 3.2300% 
 
数据来源:北方之星，建信基金 
 
随着贷款基准利率的上移，短期融资券的发行利率有进一步走高之势。根据前面分析，若央行票据和回购利率进一步走高，市场对信用利差的要求进一步扩大，以前发行的短期融资券面临二级市场交易收益率超过发行利率的风险。 
 
三、投资建议 
 
综合上述分析，我们认为6月份在货币政策紧缩预期、新股发行、美联储加息预期等因素下，货币市场流动性将不如前期充足，而潜在的通货膨胀风险令未来债券市场的走势也不容乐观。 
 
随着央行票据发行利率的不断上升（我们预计6月份可能会上升至2.5%的水平），在短期融资券发行利率区间不发生大规模上移的前提下，短期融资券的税收效应导致该品种对基金的投资价值相对降低，此时金融债和央票由于其免税和流动性优势将更具吸引力。我们建议6月中上旬货币市场基金组合平均剩余期限可控制在120天左右，同时短期融资券的操作应更多着眼于购买并持有策略下与无风险利率的对照。对于债券组合，建议组合久期不超过3年，同时充分利用弱市环境下信用利差扩大来的交易机会来获得超额收益。