1、市场回顾 
 
5月债市先反弹后再度回落。节后市场普遍认为利空短期内已经出尽，对流动性的信心恢复，借助商业银行将重返交易所市场的传闻，债市在5月上半段有明显反弹。 
 
月中以来，陆续公布的4月份宏观数据显示信贷和固定投资增速居高不下，市场开始担心央行会进一步出台紧缩性政策，央票招标利率不断小幅上扬。事实上，央行确实采取了新的紧缩措施，通过发行1000亿规模的定向票据，再度回收流动性；从紧缩力度而言，近似于上调法定存款准备金率0.2%。 
 
进入5月下旬之后，股市继续走强，新股发行的预期对债市流动性具有明显的“抽血”作用，货币市场基金面临明显赎回压力，据闻部分商业银行的存款开始流出，短期债券和浮息债券的抛压很重。 
 
5月交易所国债指数开盘109.94，收盘110.25，从全价上看还有小幅上涨。但具体来看，结构性分化十分明显。一方面是跨市场国债保持稳定，而非跨市场国债跌幅明显，中短期债的收益率普遍上升了10bp以上。如果剔除实际存量和交易量较小的跨市场国债对指数的干扰性影响，交易所国债实际上有明显的下跌。 
 
另一方面，从各期限国债的表现来看，5年期以下的债券受到央票为代表的短期利率上升的拖累，净价普遍小幅下跌，而5年以上的中长期债的需求支撑明显，有一定涨幅。 
 
2、宏观方面 
4月份CPI同比增速反弹至1.2%，环比上涨0.14%；PPI同比上涨1.9%，小幅回落。由于成品油和基础商品的价格不断上涨，CPI面临越来越大的上涨压力。 
 
4月城镇固定资产投资同比增长29.3%，M2同比增长18.9%，人民币新增贷款3172亿元。市场关注经济走热的可能，对紧缩性政策预期加重。宏观面对债市的影响明显偏空。 
 
3、政策方面 
汇率政策仍然坚持人民币缓步升值的做法，人民币汇率波动加大；货币政策明显转向适度偏紧，提出要加强调控流动性，严格控制信贷投放。管理层鼓励股市IPO和再融资的市场各种不利传言不断。政策面不利变数较多。 
 
4、市场展望 
资金面：新股发行开闸，中行A股发行构成极大的资金压力；新债发行供给量较高；外资流入有减缓迹象。 
 
政策面：央行仍将采取各种紧缩性措施调控市场流动性，可能引导货币市场利率继续上行；有一定变数。 
 
宏观面：经济将保持高速稳定增长，各项指标增速较高；CPI可能反弹。 
 
市场面：短券被集中抛售，使得整个收益率曲线扁平化日益明显。如果流动性紧张局面得不到缓解，中期券可能也会通过一、二级市场联动机制而面临收益率重估的巨大压力。长期券因为供需矛盾尚未完全解决，收益率可能继续保持稳定。 
 
整体判断，由于股市的资金分流和波动效应，债券市场的中短期限品种会受到较大冲击。 
 
6月债券市场缺乏可操作的波段性机会，只能从配置型角度考虑适当配置，控制利率风险和流动性风险。