◎公开市场操作与货币市场 
 
回顾 
 
一、公开市场操作资金净投放 
 
11月央行公开市场操作共投放资金1890亿，回笼资金1080亿，合计净投放资金810亿，结束此前连续7个月的公开市场操作净回笼趋势。导致本月公开市场操作净投放的主要原因是央行于11月初再次提高存款准备金率，新股密集发行，银行间市场资金骤然紧张，短期利率飙升。 
 
为了缓和资金面状况，在人民币升值压力下进一步抑制市场利率水平上升，央行放松公开市场操作的紧缩力度。然而，实际上如果计入471亿元货币掉期到期量，以及11月初上调准备金率回笼1600亿资金量，本月市场资金实际净回笼了319亿。 
 
二、短期利率暴涨暴跌 
 
11月中上旬市场短期利率受到上调存款准备金率、新股密集发行等因素影响而骤然飙升，7天回购利率最高到达4.0%的水平，同时二级市场1年期和3月期央票成交收益率分别高达2.92%和2.88%。 
 
央行在人民币升值压力下，稳定市场利率的态度非常坚决，除在公开市场操作实现净投放外，还重启1年期央票数量招标方式抑制市场利率上行，因此央票发行利率总体保持平稳，1年期和3月期央票利率分别继续保持在2.80%和2.50%的水平。随着央行连续净投放资金，新股暂停发行，债券大量到期，资金面趋于宽松，11月下旬市场短期利率又大幅下跌至央行提高准备金率之前的水平。 
 
展望 
 
一、市场环境趋于稳定 
 
美国11月份各项经济数据疲软，利率期货走势预期明年美国将有3次降息，中美利差一再缩窄，人民币升值预期加大，使得央行稳定市场利率水平的态度更加坚决。 
 
从市场整体政策面以及目前缓和的资金面来看，预计年底前不会再出台措施进行调控，而主要以公开市场操作的方式温和调整。此外，即将出台的11月份各主要宏观经济数据也仍将比较温和，进一步显示宏观调控效果，因此货币市场面临的环境相对稳定。 
 
二、利率相对稳定 
 
由于12月份到期央票规模高达2892亿，加上财政存款集中投放和外汇占款持续高位等因素，因此预计央行将恢复公开市场净回笼的操作，以实现M2的调控目标。然而，未来一段时间将再次面临新股密集发行，市场资金需求量将再次增大，此外，年底商业银行对资金需求量也将大幅增加，因此预计央行的净回笼力度不大，市场利率将保持相对稳定，但可能在节前会因为资金趋紧而出现回购利率反弹的情况。 
 
◎固息券 
 
回顾 
 
11月债市可谓惊心动魄，先抑后扬之态势明显，回购利率骤升猛降，其走势成为影响债市行情的关键因素。持续双顺差、人民币升值预期下的资金面长期充裕，对债市构成了极大利好，但是，股市连攀新高和新股IPO所形成的资金结构性变化对债市的阶段性冲击却不容小觑。 
一、宏观数据总体对债市构成利好，但经济、投资、信贷增长动力仍然较强 
 
10月份，PMI下降至54.7，PPI回落到2.9%，CPI保持低位1.4%，工业增加值同比增速大幅降至14.7%，固定资产投资增速大幅放缓至26.8%，新开工计划投资额增速一路回落到4.4%，这些数据反映出经济活动有所放缓。当月外贸顺差再创238亿美元新高，外汇储备已达1万亿美元。 
 
这些宏观经济数据对债市构成一定支撑，但是M2增速由16.8%升至17.1%，中长期贷款增长仍然偏快。消费品零售额同比增长14.3%，消费缓慢加速。前10个月工业企业利润同比增长30.1%，反映企业盈利状况在改善，未来经济与投资增长的动力仍然较强。 
 
二、调整存款准备金率成为央行常规性工具 
 
央行三季度货币政策报告再次肯定存款准备金率工具在宏观调控中的积极作用，在当前流动性条件下，搭配使用央行票据和存款准备金率两种对冲工具管理流动性的方式是维护货币政策主动性和有效性的必要举措。吴晓灵在第二届中国经济论坛上也表示，在今后一段时间内，交替使用存款准备金率与公开市场业务是较好的货币政策组合。 
 
三、市场利率波动加剧，资金面存在时间上和结构上的不均衡 
 
11月债市最明显的特征是市场利率骤升猛降，银行间7天回购利率由月初的2.41%一度飙升到4%，月末再次回落至2.42%。 
 
资金面总体上仍然充裕，但存在时间上和结构上的不均衡：央行年内第三次提高存款准备金率0.5%，收缩资金1600亿，此次上调准备金率执行期恰逢股市连攀新高、新债和新股密集发行；金融机构超储率下降至今年最低点2.52%，资金结构上，资金主要集中在少数大机构，市场中小机构普遍缺钱，导致货币市场利率高启。央行积极进行窗口指导， 
 
灵活调整公开市场操作力度，连续4周净投放，稳定市场利率。加上月末新股暂停发行，货币市场利率迅速回落，债市出现反弹。 
 
四、资金面趋紧推动发行利率高于二级市场利率 
 
11月份债券发行量2064亿元，超过10月份，中长期债占比较高。而且，资金面趋紧推动发行利率高于二级市场利率，6个月期农发债发行利率2.78%， 15年期国债3.27%，3个月期进出口债2.84%，7年期国开债3.21%，5年期农发债3.1%，7年期国债2.91%，均高于二级市场和市场预期。在发行利率节节走高的情况下，部分发行人推迟了债券的发行，如国开行将2年期金融债推迟到12月份发行。 
 
五、二级市场呈现明显的先抑后扬态势 
 
11月前两周，债市呈明显调整态势，观望气氛加重，中国债券总指数震荡调整，收益率曲线短端上升明显，中长端基本稳定。第三周，受资金面紧张的影响，债市下跌明显，收益率曲线的上移由短端传到中长端，收益率曲线整体上移。第四周，受新股暂停发行、央行稳定利率意图等因素影响，中国债券总指数恢复性上涨，收益率曲线整体下移，基本恢复至第三周前的水平。 
 
展望与投资策略 
 
展望12月，政策面基本稳定，资金面保持充裕，一级市场债券发行较少，二级市场的多头反弹依然会延续，跨年度行情也就此展开。12月仍有部分新股发行，其对资金结构的短暂性冲击值得关注 
 
一、12月进一步出台紧缩政策的可能性不大 
 
11月的经济数据表明中国经济正在朝着管理层宏观调控的预期方向发展，年内进一步出台紧缩政策的可能性不大，2006年中国经济将形成高增长、低通胀的格局，预计2007年仍会延续。但是，经济内生性增长的动力依然存在，投资和信贷回落的基础尚不牢固，需要警惕明年上半年的反弹。 
 
二、年底资金面仍会保持充裕 
 
12月份债券和央票到期量都较大，财政存款年末季节性集中投放，财政部现金管理操作，外贸顺差与外汇占款持续高位，资金面仍会保持充裕。 
 
三、温和上涨将是12月债市的基本表现 
 
12月政策面基本稳定，资金面保持充裕，一级市场债券发行较少，且以短期品种为主，二级市场的多头反弹依然会延续，跨年度行情也就此展开。而且，年初一般是债券发行的真空期，机构会在年底积极建仓，债券需求旺盛。但是，值得注意的是，12月仍有部分新股IPO，其对资金结构的短暂性冲击值得关注。 
 
四、收益率曲线将小幅下移 
 
央行控制货币市场利率的意图非常明显，央票利率将稳定在目前水平，受此影响，收益率曲线的短端将基本稳定或小幅下移（新股发行可能会有短暂性冲击）。11月末，收益率曲线的恢复性下移，距离11月中旬资金面紧张导致的上行前还有一定回落空间，在12月资金面宽松、债市向好的预期下，收益率曲线将有小幅下移。 
 
◎可转债 
 
回顾 
 
11月A股市场加速上升，上证指数在2001年8月后，5年以来首次再站上2000点。上证综指报收2099.29点，全月上涨14.22%，成交金额超过7000亿，刷新历史月成交记录。 
 
在宏观经济持续向好，以及人民币加速升值的预期之下，股市上涨动力强劲，具体表现在： 
 
上市公司整体盈利回升并进入稳定增长时期，估值较低的钢铁、电力、交通设施行业股票强势上涨；由于贸易顺差持续创出历史新高，美元汇率加速下跌，人民币升值受益行业如银行、房地产等大盘蓝筹股成为领涨板块； 
 
股市扩容加资金扩容带来的双重效应——11月份共有14只总计规模为77亿元的新股上市； 
 
不包括扩募的基金，共有14只开放式基金募集了高达724亿份基金份额，加上居民储蓄存款流入股市的影响，深沪股市资金存量不断增加，个人和机构投资者开户数每月以数十万户的速度增加，为股市上涨提供了强大的资金支持。 
 
可转债正股也有不俗表现，转债正股指数上涨9.08%，正股平均上涨9.22%，天相转债指数随股市上涨6.10%，报收2132.04点。在股市的带动下，转债市场也异乎寻常地活跃，全月成交15.36亿元，超过上个月成交量一倍有余。在市场扩容和上涨的双重作用下，不计新发行及上市的可分离交易可转债，传统转债市场规模仍上升到130亿元。 
 
转债市场股股性债性特性逆转，股性继续加强而债性加速减弱，转债市场加权平均平价溢价率从10月底的17.05%继续下降到11.33%，而加权平均底价溢价率从15.85%大幅上涨到24.59%。平价溢价率在10%以内的转债增加至5只，华发、招商转债平价溢价率为负，成为价内转债。底价溢价率小于10%的减少到7只，转债市场整体债底保护变弱。 
 
17只可转债所对应的基础股票本月15涨2跌。人民币的坚挺使得地产板块表现一支独秀，纯碱价格回升带来行业复苏推动化工行业股票上涨，造纸、电力行业股票也有较大涨幅。钢铁行业的西宁特钢、公用事业行业的创业环保全月变现不佳，不涨反跌。 
 
可转债市场本月15涨2跌。地产转债持有人仍然是最大赢家，华发、招商转债平价溢价率为负，表明仍有较强上涨动力，其中华发转债已经触发赎回条款，但未进入赎回期，相信07年2月进入赎回期后很快面临赎回。化工行业转债受益正股上涨本月获得突出回报。凯诺、创业转债小幅下跌。 
 
本月转债市场活跃程度大增，日均成交超过5000万元，除了新上市的天药转债外，招商、晨鸣、首钢等大盘转债流动性较好。 
 
展望 
 
可分离交易可转债的发行和上市带来另类投资机会，但收益率会随着市场对该种产品认识的加深回归到正常水平。 
 
蓄势以久的可分离交易可转债终于在11月正式面世，马钢转债作为首只可分离交易可转债，成为市场关注焦点，也成为了定价标竿。市场各方对权证部分 
 
的看法较为统一，倒是企业债部分，保险公司和社保基金的禁入，使投资者对企债部分的信用和流动性溢价出现了分歧。这种分歧带来了市场机会，一方面是对参与这类品种的资金及债券的流动性估计不准，保守参与，导致马钢分离债中签率高达9.15％，另一方面是马钢纯债部分的定价偏低，上市开盘收益率高达5.4%，但投资者在两个交易日内迅速纠偏，收益率很快下降并稳定在4.7％左右，同时，马钢债上市初期流动性出奇的好，首日换手率高达20%。 
 
果不其然，在马钢分离债的示范效应下，随即发行的新钢钒转债中签率迅速下降到3.17%，预期上市后企业债的收益率会向马钢债靠拢，难有低估买入的机会，可分离债的申购收益率也会逐步向传统转债靠拢。 
 
但这应该只是可分离交易可转债企业债部分的第一次定价，其与普通企业债仍然存在100bp左右的利差水平。随着保险公司放开对可分离交易可转债的投资限制，可以预测可分离交易可转债的企业债部分将迎来他的第二个春天，保险公司将成为其二次定价的主导者，其与普通交易所同期限企业债的利差将会缩小到30-50bp的水平，也就是集团担保债与银行担保债的信用和流动性利差平均水平。 
 
投资策略 
 
抓住股市结构性上涨的机会，进一步加大对可转债市场的配置权重。不可不提的是，积极把握创新产品的投资机会。以可分离交易可转债为例，在保险公司和社保基金开闸之前，其综合回报会相对较高。 
 
此外，由于证监会的有关规定限制，可分离交易可转债的权证融资规模不能大幅超过债券融资规模，在这一前提下，发行规模大，行权价格低的可分离交易可转债的每百元债券将获赠更多份额的权证，从而在投资综合回报对纯债价值不敏感的可分离交易可转债时，规模较大的可转债可能获得相对较高的收益，或者说，相对而言风险较低。 
 
◎信用市场 
 
回顾 
 
11月份宏观经济数据继续先前趋缓态势，而资金面则先紧后松，月中受新券集中发行、存款准备金率上调等影响，回购利率一度突破4.0%，随后在发行放缓背景下又跌回正常水平。本月交易所企债指数先扬后抑，交易所企债收益率曲线较上月整体上行，信用利差也有所扩大；银行间企债短端收益率上升20bp，长端上行7bp，无担保短融利差扩大20bp不等，10年期长端利差小幅扩大6bp。 
 
一、无担保短期融资券：发行高峰、资金面紧张、机构投资谨慎下的利差扩大 
 
11月短期融资券继续维持净发行态势，共发行25只合计409.4亿，较10月127.2亿增加282.2亿，到期合计361亿，发行到期规模均创历史新高，主要为“中”字头企业到期滚动发行所致。 除了短融发行高峰，本月的铁道债发行，存款准备金率匆忙上调均对资金面造成紧张，回购利率一度冲破4%。 
 
受此影响，二级市场一年期A-1+级券收益率平均上升20bp,平均信用利差创历史新高，至86bp；信用较差券收益率平均上行22bp，利差从10月平均的100bp扩大至124bp。 
 
本月中旬，上证报撰文公开质疑“美锦能源”偿付能力，使得投资者愈发谨慎投资信用一般的短期融资券，在此背景下，一方面信用一般券二级市场利差不断扩大，一二级市场利差逐步消失，另一方面个别民营企业券发行利率跌创新高，如新发行的横店集团，一年期高达4.8%，与央票利差达200bp。 
 
二、交易所企业债：各期限段企债“让道”马钢债上市 
 
本月下旬马钢可分离交易可转债的债券部分顺利在交易所上市，上市首日收益率高达5.8%，高出同期限有担保企债200bp，尽管随后两日收益率回落100bp至4.8%，但由于其对资金的牵引,仍造成交易所3-10年段企债收益率在本月最后一周整体上行，利差也在之前收窄的基础上大幅扩大，总体较上月末小幅扩大。 
 
三、银行间企业债：第二批铁道债平稳上市 
 
本月第二批10年、20年和30年铁道债于11月21日上市，当日二级市场收益率成交在3.71%、3.87%和3.95%左右，低于同期限其他个券。受铁道上市影响，本月信用利差先收窄后扩大，总体较上月末小幅扩大6-9bp。 
 
展望及投资策略 
 
一、短期融资券信用利差将小幅收窄 
 
短融信用利差主要受资金面、信用面两方面影响。信用基本面，由于经济的持续向好，整个短融市场的平均偿付能力保持平稳，而市场参与者在“福禧事件”、“天津高速担保事件”后逐步限制投资非“中”字头个券，造成该类券利差扩大，预计随着信用风险认识的逐步加深以及越来越多成熟机构的参与，这种放大的利差扩大将收窄； 
 
资金面，12月债市面临大量债券到期，而新券发行密度则小于11月，预计回购利率受此影响将逐步走稳，并带动信用利差小幅收窄。 
 
另外，政策面的稳定，以及央行稳定货币市场利率的明显意图也对短期利差市场形成支持。值得注意的是，新股IPO以及银行年末做帐导致的短融需求减少仍会对利差市场造成冲击。 
 
二、交易所中期企债利差或将小幅收窄、银行间长期企债利差料将保持平稳 
 
交易所3-5年中期债利差受马钢债上市影响大幅扩大，而在此之前该期限段利差已上涨至历史高位，预计12月在马钢债逐步走稳之后，该期限段利差有望小幅收窄。但是，需关注新钢钒、中化等分离债企债部分上市对该期限段利差造成的短时冲击。银行间企债：12月政策面稳定，CPI继续保持温和，长期利差处于中性水平，预计保险等机构对三期铁道债需求依然旺盛，长期企债利差料将平稳。 
 
三、创新产品不断发行带来投资机会 
 
12月将有信达、东方资产管理、国开行以及工行发行资产证券化产品，受流动性限制，该类高信用产品的高票息具有一定投资吸引力；新钢钒等分离债的逐步上市可能带来与马钢债错误定价类似的投资机会。 
 
报告发布时间：06年12月8日