宏源证券近日发表周报，认为财政政策总体上不会宽松，但是会在局部的行业面上有所调节；货币政策上，由于抑制热钱的目标以及美、日、欧等地区都没有采取加息策略，中国短期加息的可能性也不大。最近几周央行公开市场操作加大了资金回笼的力度，公开市场操作和提高存款准备金率仍将是央行主要政策手段。 
 
虽然CPI同比增长下降至7.1%，并且宏源证券预测其将继续回落，但是CPI已经一定程度上失真，PPI数据可能更有说服力。在通货膨胀率高启同时债券资金面略显紧张的情况下，宏源证券继续坚持债市投资仍宜谨慎的观点，对必须配置债券的机构来说，宏源证券更倾向于建议配置流动性好的中短期债券。 
 
1、宏观经济形势 
 
上周国内宏观经济数据出台较多。首先是央行6月份金融运行数据出台，其次是国家统计局公布了上半年GDP、6月份CPI/PPI的数据。增速放缓是这些统计数据的共同特点。上半年GDP、6月份CPI/PPI的数据基本上符合市场预期。经济能否保持高增长取决于产业升级能否成功，CPI虽然回落，但是PPI创新高说明通胀形势依然严峻。 
 
1.1 国内经济形势 
 
7月17日，国家统计局公布数据：上半年中国GDP总值130619亿元，同比增长10.4%，比07年同期回落1.8个百分点；上半年中国CPI上涨7.9%，比1-5月份降低0.2个百分点；6月份中国CPI同比增长7.1%，比5月回落0.6个百分点；上半年PPI同比增长7.6%，涨幅高于07年同期4.8个百分点，6月份PPI上涨8.8%。 
 
从GDP数据来看，虽然增长率仍然较高，但是相对于07年同期仍有较大的回落。 
 
宏源证券发现季度GDP变化的一个规律，每年1-4季度GDP逐步上升，4季度是当年GDP最高点，从1998年到现在，中国GDP处于一个明显的上升趋势之中。但是，2007年2、3季度GDP同比增长率达到最高点12%之后，在随后的3个季度里大幅下滑。同比增长率趋势的变化很可能昭示着GDP原本的变化趋势难以继续，GDP增长的拐点有可能出现。 
 
GDP增长率的下降与当前中国的产业升级政策和基础能源、原材料（原油、煤炭、钢铁等）价格大幅上涨、人民币升值等有很大关系。中国的产业升级政策使得许多低端产业被国民经济淘汰，能源和原材料价格上涨以及人民升值等使得许多小企业出现大幅亏损，面临严重的生存危机。未来GDP的变化取决于中国产业升级政策能否成功，能源和原材料价格、人民币汇率变化也会产生重大影响。根据宏源证券的判断，能源和原材料作为稀缺资源，在未找到替代品之前，价格必然高居不下；人民币汇率未来不确定性较大，但是短期看主基调仍然是升值；产业升级是中国所面临的历史任务，短期的阵痛是难免的。而且，有13亿人的需求为基础，低端制造业仍然有较大的生存空间。因此，GDP增长率再创新高可能性不大，但是中国经济仍将处于高增长区间。 
    CPI7.1%、PPI8.8%，符合市场之前的预期。在6月份成品油价格上调的时候宏源证券就判断，在强力政策控制下，CPI必然会回落，PPI由于基础能源价格上涨必然会创新高。根据国家发改委经济运行局上周发布的“1-5月经济运行系列报告”显示，钢铁和10种有色金属的产量增幅回落同比都在10％以上，建材行业的产量也呈增幅回落之势。产量的下降主要是因为矿石原料价格的上涨，经过传导之后大大加大了相关制造业的成本，带来工业品产量下降和价格上涨。 
 
CPI的上涨从2006年年初开始，至2008年2月达到最高点后开始回落，期间备受关注的是以猪肉价格为代表食品价格的上扬、企稳和小幅回落。而目前的形势是，食品价格只是小幅回落，还处在高位，而基础能源及原材料的价格则在继续上涨。之所以CPI还能下滑，价格管制是一个重要原因，所以，目前看到的CPI一定程度上是一个扭曲的CPI，PPI的上涨更能说明通货膨胀的程度。食用农产品价格和基础能源及原材料价格对CPI影响极大。据商务部监测，7月7日至13日全国36个大中城市重点监测的食用农产品价格总水平较前一周下跌0.4%；生产资料市场价格总水平与前一周基本持平。当前，电煤短缺已经造成多个省市缺电，与2003、2004年因发电机组供应不足造成的缺电情况完全不一样。宏源证券预计未来食品价格可能将继续回落，但基础能源及原材料价格的上涨对中国经济各方面的影响正在体现。基于这样的判断，未来半年CPI将继续回落，而PPI将继续处于高位。年初国家发改委将08年的CPI调控目标确定为4.8%，宏源证券认为即使达不到可能也不会差的太远，但是通胀形式依然严峻。 
 
截止6月底，国家外汇储备余额为18088亿美元，同比增长35.73%。6月份外汇储备增加119亿美元，同比少增281亿美元；6月份当月贸易顺差213.50亿美元，同比下降20.66%。虽然贸易顺差降低，但是进出口总值仍在大幅上升，达到12341.70亿美元，同比增长25.70%。 
 
外汇储备和贸易顺差对资本市场的影响，主要是带来本币汇率变动的压力，进而影响到“热钱”的进出。按理说外汇储备来源于贸易顺差和FDI，但是在中国显然这三者之间的关系离等式太远。既非来自于经常项目亦非来自于资本项目的外汇储备增加就是“热钱”，但是在中国资本项目严格管制的情况下，“热钱”可能仍有一部分是通过“贸易”的形式进来。尽管如此，用“外汇储备增加-贸易顺差-FDI”仍不失为一个衡量“热钱”的较好的指标。 
 
近期单月外汇储备虽在增加但是增加额逐渐减少，同比也在下降；贸易顺差的增速也在下降。 “热钱”衡量指标也处于下行趋势，即使这一指标并不十分准确。宏源证券由此得出结论，至少短期看，人民币的升值压力是在下降。 
 
1.2 国际经济形势 
 
上周纽约商品交易所原油期货价格大幅回落，周五(7.18)收盘于128.88美元/桶。相比前周最高收盘价跌幅超过10%。实际上，不仅仅是原油期货，贵金属期货和农产品期货价格都在下跌。 
 
原油期货价格大幅回落，固然与投机资金的进出有很大关系，但是欧佩克发布的最新石油市场月度报告和布什宣布解除在美国近海开采石油的行政禁令也对油价走势产生了较大的影响。 
    欧佩克在报告中称在经济增长放缓和节能措施加强的情况下，未来石油需求量将下降。欧佩克预期2008年全球石油日需求量下调至100万桶，到年底前无需增加石油产量；2009年的石油消费增长将继续下调至90万桶。2009年石油库存可能会显著增加，远远超过了弥补非欧佩克产油国石油供应的下调所需的用量；美国总统布什14日宣布解除在美国近海开采石油的行政禁令，并敦促国会采取类似措施废除相关法律禁令，以应对国际油价不断攀升的局面。 
 
原油期货作为大宗商品市场的标杆，其价格走低无疑对其它市场有一定的指引作用。关于大宗商品价格未来的走势，决定于国家通货膨胀能否得到较好的控制。从目前的情况看，各国在利率政策上基本上很稳定，少有加息。但是物价的上涨在各国公布的数据中非常明显，从这一点上来说，各国对通胀已经默认，但是在采用何种财政政策和货币政策上缺乏一个能够带头的经济体，形成了“囚徒困境”。 
 
7月15日，日本央行宣布维持隔夜拆借利率在0.5%不变，与前周英国宣布维持基准利率不变遥相呼应，这一决定基本在市场预期之中。日本央行同时宣布下调对经济增长的预期并提高通胀率预期，预计日本经济08年增长1.2%，低于4月份预估的1.5%；预计不包括生鲜食品在内的消费者物价指数上升1.8%，超过三个月前预计的1.1%。 
 
英国国家统计办公室15日宣布，英国6月份CPI比07年同期上升3.8%，连续两个月超过政府设定的3%通胀率上限，为1997年以来的最高点。 
 
根据美国劳动统计局16日公布的数据，2季度美国工业产出环比下降3.1%，是自2002年以来的最大跌幅，占工业比重最高的制造业产出环比下降3.7%。从6月份的数据看，6月份工业产出环比上升0.5%，消费品产出环比上涨0.7%，其中能源类消费品产出上涨1.25。6月份工业产出小幅增长原因来自于汽车行业工人复工带来的产量上升以及美元贬值带来的出口竞争力增加。但是，如果美元未来走强，这样的小幅增长显然仍不足以挽回经济衰退的颓势。 
 
2、货币政策 
 
上周央行公布了6月份的货币供应量数据，数据显示M0和M2的同比增长率均有所回落。存贷款余额增速也在下降；人民币对美元汇率再创新低；央行公开市场回笼货币330亿元，操作上仍以紧缩为导向。 
 
2.1 6月份货币供应量及金融机构存贷款余额 
 
7月14日央行网站上发布《2008年上半年金融运行总体平稳》一文除了公布外汇储备情况外，主要是披露了6月底货币供应量及存贷款余额数据。6月底M2余额为44.31万亿元，同比增长17.37%，增幅比07年末高0.63个百分点，比5月末低0.7个百分点；M1余额为15.48万亿元,同比增长14.19%，增幅比07年末低6.86个百分点，比5月末低3.74个百分点；M0余额为3.02万亿元,同比增长12.28%，比5月末低0.6个百分点；截止6月底，金融机构人民币各项存款余额为43.90万亿元，同比增长18.85%，比5月末低0.84个百分点；金融机构人民币各项贷款余额28.62万亿元，同比增长14.12%，比5月末低0.74个百分点。 
    相比货币供应量的变化，宏源证券更关注货币供应增速的变化。从数据上来看，除2008年1月份M0同比增速有一个突然的大涨外，从07年九月份至今，各统计口径的货币供应量增速也处于一个下降的过程。 
 
近一年存款同比增长率在走高而贷款余额同比增长率在走低，最近一月存款余额增速和贷款余额增速双双走低，原因可能是6月份存款准备金比率提高，市场资金面偏紧，这也是债券市场近期走低的原因。 
 
2.2 人民币汇率变化 
 
上周人民币对美元升值0.23%、对欧元贬值0.06%，符合中长期看汇率变化的趋势。人民币对美元汇率再次创出新高。汇改以来人民币对美元一直处于明显的升值过程中，对欧元则处于明显的贬值过程中，但是波动相比美元汇率要剧烈的多。 
 
造成人民币升值压力的主要原因是贸易顺差和巨额外汇储备。中国进出口贸易已经连续49个月显示为顺差，外汇储备世界第一并且还在继续增长，这种情况下人民币一直面临较大的升值压力，如果国际经济难好转而中国经济仍独秀的话，这种压力会更大，热钱会更多的进入中国。如果出现人民币在未来走弱的情况，那么许多建立在人民币升值预期而得到增值的资产的价格泡沫会破灭，可能会对整个经济体系都造成巨大的冲击。6月份的金融运行数据显示，贸易顺差和外汇储备同比增长率开始下降，人民币汇率升值压力正在减弱。人民币汇率未来的不确定走势很大程度上依赖于国际经济形势的变化。 
 
中国的外汇储备有约三分之一是美元资产。根据美国财政部网站披露消息，截至5月底，中国持有的美国国债余额为5065亿美元。中国外汇储备绝对额增加的同时，美国国债在中国外储中的占比继续下降。5月底美国国债占中国外储之比仅为28.19%，该指标连续几年出现明显下降。尽管如此，28.19%仍然是一个很高的比例，使得外汇储备对人民币对美元汇率影响极大。 
 
与中国外汇储备极其相关的大事还有美国两大房贷巨头房利美与房地美身陷债务危机。根据美国财政部2007年6月30日发布的海外持有美国证券情况报告，中国持有美国3763.26亿美元的机构长期债券，其中资产支持债券为2060亿美元，资产支持债券主要就是住房抵押债券，这类债券由房利美和房贷美两家机构发行或者担保。虽然美联储已经采取了一定的措施，“两房”破产的可能性很小但这件事情的影响深远，中国未来的外汇储备结构如何变化成为关注的焦点。 
 
2.3 央行公开市场操作 
 
上周央行公开市场操作显示为回笼资金330亿元，其中票据发行520亿元，票据到期500亿元，正回购350亿元，正回购到期40亿元。上周资金回笼量相比前周有所回落，从最近的情况来看，央行在货币政策上仍以紧缩为导向。 
 
央行近期的公开市场操作在连续五周表现为正投放后，最近两周显示为货币回笼。前几周表现为正投放的原因主要是在于原先的央票和正回购的到期，近两周央行加大了货币回笼力度，充分说明近期央行谨慎于货币的投放。从08年3月份到现在，累积投放（回笼）金额一直为负。 
 
从招投标利率走势上看，近期基本上没有变化。28天回购利率保持3.2%的水平；3月期、12月期央票利率分别维持3.3978%、4.0583%的水平不变，这种情况已经持续了较长的时间。央行上周发行了08年的第2只6月期央票，招投标利率为3.6969%。 
 
3、一周债市回顾 
 
上周债券发行只数和发行额较前周均有所增加，总交易量有所下降。由于预期6月份CPI数据继续下降，国际国内经济形势一周之内没有大的变化，债券市场略有上升。 
 
3.1 一级市场发行概况 
 
上周债券市场共有14只产品上市，总发行金额为925.60亿元，产品数目和总发行金额较前周均在上升。上周上市的债券产品主要是短期融资券，达到9只，其次是央行票据3只，一年期以下产品发行金额占比达71.60%。国债和公司债各1只，分别是2008年第11期记账式国债和北辰实业公司债。 
 
3.2 二级市场交易概况 
 
利率产品的主要成交市场是银行间市场。上周现券和回购总成交金额18550.58亿元，较前周上升14.64%，其中主要是回购交易量上升了29.15%，银行间同业拆借量也上升较多。总成交量上，银行间市场成交量占97.73%。总成交量中7091.24亿元为现券交易、11459.34亿元为回购交易，另银行间同业拆借3782.05亿元。 
 
上周银行间市场回购交易量和同业拆借量大幅上扬，但是基准利率SHIBOR1W和R07D并没有明显上扬，宏源证券推测资金的需求方主要是银行方面。上周几项重要的经济金融数据相继出台，货币供应量增速放缓说明央行的紧缩货币政策已经取得了一定的效果，但是银行资金量则不再充裕。另外，GDP增速下滑但仍处于高位，CPI下滑、PPI创新高，这些数据表明：一方面，中国经济还将继续维持高增长势头，另一方面，失真的CPI下滑并不能说明通胀压力减弱，实际上PPI创新高昭示着通货膨胀压力进一步加剧。在这种情况下，债券市场难以有突出的表现。 
 
最近一年，上证国债指数一直在走高、上证企业债指数经过一段时间下调后又重新回到较高位置。近期这两个债券指数基本上处于走平的状态，基本上印证宏源证券对债券市场收益率扁平化的预测。上周宏源证券所关注的比较有代表性的指数基本上只是小幅震荡。交易所国债和企债指数一张一跌，幅度很小；中债各净价指数除短融指数略微下跌外，其余微涨。宏源证券认为，前周债券市场的表现已经体现了其对CPI同比下跌的反映，上周只能看作是前周的延续。 
 
4、收益率走势预测与债券市场后市展望 
 
虽然CPI同比增长下降至7.1%，并且宏源证券预测其将继续回落，但是CPI已经一定程度上失真，PPI数据可能更有说服力。目前不止中国，全球通货膨胀都已经是一个不争的事实。在通货膨胀率高启同时债券资金面略显紧张的情况下，宏源证券继续坚持债市投资仍宜谨慎的观点，对必须配置债券的机构来说，宏源证券更倾向于建议配置流动性好的中短期债券。 
 
根据前面的分析，宏源证券认为，随着资金面的逐步紧张，债券市场可能会继续走低，上周债券市场小幅回升可能只是一个短暂的过程。债券市场收益率在07年上升约2个百分点，近期窄幅振荡，未来的趋势仍是扁平化。虽然货币政策仍将紧缩，但是在其他经济体没有加息并且加息预期降低的情况下，宏源证券仍然认为短期内加息的可能性不大，基准参考利率R07D和SHIBOR1W在上周略有上扬，但是并不明显，市场对央行加息的预期也在降低。 
 
近期债券市场小幅振荡，相应的各类债券到期收益率也没有大的变化。基于宏源证券对未来债券收益率扁平化趋势的判断，在目前的情况下没有必要因为短期的振荡调整投资组合。除长期国债外，各债券品种收益率都处于较高的历史位置，未来继续上行的可能性要小一些。 
 
目前，全球通胀、经济形势恶化的趋势仍在进一步确立，各国央行因为陷入“囚徒困境”而难以采取加息政策。从大宗商品的价格走势来看，各国已经在采取一些措施控制通货膨胀，最终效果如何尚不得而知；国内方面，产业升级能否成功决定国民经济能否保持高增长，宏源证券持谨慎乐观的看法。货币供应量增速和存贷款余额增速都在下降，但是，短暂的下降并不足以让央行改变政策主基调。近期公布的GDP和CPI/PPI数据基本符合市场的预期，宏观经济面没有出现根本的变化。 
 
这种情况下，宏源证券判断财政政策总体上不会宽松，但是会在局部的行业面上有所调节；货币政策上，由于抑制热钱的目标以及美、日、欧等地区都没有采取加息策略，中国短期加息的可能性也不大。最近几周央行公开市场操作加大了资金回笼的力度，公开市场操作和提高存款准备金率仍将是央行主要的政策手段。