上周市场回顾： 上周市场信心依然匮乏，沪深300指数周跌4.61%，开放式基金指数跌4.86%。 
 
农银汇理观点： 在资产配置上应该继续保持防御性，超配弱周期性板块（医药、食品饮料中的日用品、农产品及相关、电信服务及设备、软件服务等）。  
 
一、上周市场回顾 
 
上周股指没能继续前期涨势，市场信心依然匮乏。沪深300指数周跌4.61%，收于2815.46点；开放式基金指数跌4.86%，收于3476.69点。  
 
上周市场涨幅较前的行业为食品饮料（2.27%）、农林牧渔（-0.27%）和信息技术（-1.01%），跌幅前三的行业为房地产（-10.29%）、社会服务（-8.50%）和非金属类（-7.01%）。  
 
外围市场方面，受国际原油价格下跌刺激，道琼斯工业指数上周涨3.57%；英国富时100指数涨2.19%；香港恒生指数跌1.40%；国企指数跌1.49%。  
 
二、宏观经济分析 
 
上周的A股市场终于在反弹中结束了一周的交易，总的特点可以用“敢跌不敢涨”这句话来概括，足见市场信心的匮乏。无论是中央经济形势会议的召开，还是上半年宏观经济数据的发布，抑或是国际原油价格连续三天的大幅回落、欧美市场连续上扬，均没能打破A股市场的低迷和沉闷。  
 
上半年宏观运行点评 
 
上半年GDP增速为10.2%，已经连续四个季度下滑，是2001年以来的首次。名义消费零售总额虽同比有小幅增长（21.4%，6月达23%），但实际增速有环比下降的趋势；固定资产投资增速表现得尤为明显，名义增速26.8%，但二季度实际增长只有15-16%。粮食和猪肉价格的下降使得CPI继续呈回落趋势（上半年平均7.9%），但成品油和电力价格的调整却使得PPI屡创新高，可能会对下半年或09年的中长期通胀产生一定压力。1-6月人民币新增贷款占全年3.63万亿目标的67.6%，显示贷款额度得到了较严格的执行，但我们预计下半年紧缩性政策可能微调。因为从微观和宏观方面了解到的情况，都表明目前的信贷控制已经导致中小企业融资困难。预计未来国家的信贷政策将对此做出一些结构性的调整，增加对中小企业的贷款，而贷款增速在下半年也将有小幅上升。  
 
前5月东部地区经济增速趋缓。国家发改委公布的数据显示，今年前5个月，我国东部地区工业经济运行、社会消费、进出口贸易、城镇固定资产投资等出现了“西高东低”的现象，东部地区经济增速趋缓。从工业经济运行情况看，前5个月，西部、东北、中部和东部四个地区规模以上工业增加值分别增长19.25%、18.77%、20.84%和15.71%，西部、东北、中部三个地区快于东部地区。与上年同期相比，除东北地区增幅提高0.16个百分点外，其他三个地区分别回落1.84、1.23和3.1个百分点，东部地区下降明显。  
 
思考原因，一方面是由于东部地区外向型经济增速大幅放缓（6月份全国外贸顺差同比下降20%），长三角和珠三角大批工厂倒闭。另外一个原因应该是国家对中西部大开发和东北老工业基地振兴投资力度一直较大，效果显现，中西部工业企业受到宏调的影响要小，而且其中还有灾后重建的政策倾斜因素。  
 
6月货币数据点评 
 
6月份M2增速从5月份的18.1%放缓至17.4%，人民币贷款余额增速也回落至14.1%，反映了央行6月上调存款准备金率的紧缩效应。存款增速也下降至18.8%，但定期化趋势继续，M1增速降至14.2%，相比5月下降了3.8%，出乎市场的预料，使得M2与M1倒挂现象进一步显著，这将继续对股市流动性带来负面影响。  
 
热钱流入或将放缓，被动的货币紧缩压力开始减轻。中国外汇储备继1-4月强劲增长后，5、6月份开始显著放缓：6月份外汇储备增加119亿美元，但增速低于外贸顺差（214亿美元）和FDI（96亿美元）之和。外储增量中“不能被解释部分”出现191亿美元的净流出，创历年新高。考虑到国家限制资本流入的政策，这是否预示热钱撤出的趋势还有待观察，但它可能显示中国对于国际“热钱”的吸引力正在降低。由于目前多数新兴市场面临经济放缓和通胀压力高企，特别是5月底的越南经济局势恶化更加剧了这一风险，投资者对于新兴市场经济整体风险偏好正在下降。与此同时，中国经济增速也在放缓，股市与楼市近期均表现低迷，因此资金流入也开始放缓。  
 
这一现象也与海外市场对人民币升值的预期颇为吻合，我们预计下半年人民币对美元的升值速度将放缓。同时，最新的金融震荡意味着美国经济下行的风险仍然很高，美联储很难迅速进入加息周期。鉴于美联储近期降息可能性降低，加之欧洲央行对于未来加息态度有所软化，我国央行的利率调整可能会因此推迟。  
 
股市外围 
 
虽然美国房地产业监管机构（美国房产企业办公室）的负责人和美国财政部都出面澄清说房利美和房贷美公司并没有出现资本不足的状况，但事实表明美国政府和美联储正在磋商一旦这两家美国最大的房产按揭公司出现危机时可采取的应对方案。在未来几个月我们可能看到的是这两个主要的房贷机构收紧信贷、收缩它们的资产负债表规模以达到资本充足率的要求，因此美国金融市场的信贷收缩还将延续。  
 
但是这两家公司为美国价值近10万亿美元的房产按揭证券市场的核心，因此可以有资格成为“不能倒闭的公司”，它们也一直被称为政府支持机构（Government Sponsored Enterprises，GSEs）。两公司目前共承接了1.5万亿美元的美国房产按揭贷款，其中大量为优级按揭贷款。因此，总体而言公司拥有的按揭贷款违约率并非极高，而且由于其特殊的地位和重要性，最终不太可能发生倒闭，对中国银行业的影响有限。  
 
即便是次贷危机最糟糕的结果开始显现，上周的欧美市场却依然受油价大跌因素刺激，连续上涨。上周国际油价已经跌破130美元，从147美元的高点计算，回调幅度超过10%，这到底是价格波动还是系统性向基本面回归还有待本周的观察，但对市场信心的注入依然显著。  
 
三、农银汇理观点 
 
我们认为目前决策层在通胀和增长的权衡上还有分歧，政策转轨的力度还有待观察。因此在资产配置上应该继续保持防御性，超配弱周期性板块（医药、食品饮料中的日用品、农产品及相关、电信服务及设备、软件服务等）。另外，考虑到资源价格改革的进程，也可以增加对石油石化和电力板块的关注。考虑到通胀的持续性压力，整体货币政策从紧的基调不可能改变，反弹难以持续；因此对金融、地产等强周期性板块主要还以区间交易为主。