上周市场回顾：上周股指继续走弱，沪深300指数跌5.55%；开放式基金指数跌3.37%。 
 
农银汇理观点：在市场纷纷转向弱周期行业的时候，我们反而觉得周期性行业存在局部的机会。在PPI见顶回落的趋势下，如果选择下游需求刚性、上游成本在下降的行业，比如机械和化工中的个别子行业，则能获得稳定回报。  
 
一、上周市场回顾 
 
宏观数据的密集公布，使得A股市场更加敏感，连续的几根长阴之后，一周的行情终于在周五得以稍稍翻红。沪深300指数上周跌幅为5.55%，收于2447.62点；开放式基金指数跌3.37%，收于3156.50点。 
 
上周市场跌幅最小的前三个行业为黑色金属（-3.02%）、采掘业（-4.17%）和运输仓储（-6.51%），跌幅最大的前三个行业为传播文化（-14.79%）、社会服务（-14.59%）和其他制造（-13.68%）。 
 
外围市场方面，道琼斯工业指数上周跌0.63%；英国富时100指数跌0.63%；香港恒生指数跌3.31%；国企指数跌4.88%。  
 
二、宏观经济分析 
 
无论是国际油价以及大宗商品价格的回落，还是美元汇率的走势，都对外围股市向好起到一定的积极推动作用。虽然国内A 股与外围股市的联动有所加强，但是外围股市对国内A 股的影响仍然比较有限。CPI数据的低于预期也没能让市场为之一振，各项数据表明，经济的疲软趋势依旧，市场的情绪也依旧低落，与热情洋溢的奥运赛场形成鲜明对比。  
 
宏观经济运行数据点评 
 
7月PPI涨幅高达10%，创1996年以来的新高，也高于上月市场的一致预期9.3%。主要有三大原因导致了PPI的加速上涨：一是供给仍然偏紧的能源价格的上涨：7月份原油和煤炭出厂价格涨幅继续扩大，推动PPI上涨0.3个百分点。二是成品油和电力提价的影响：6月20日成品油和电力价格上调的影响在7月份得到全面体现，推动PPI上涨1个百分点。三是钢铁价格涨幅继续提高：7月份钢铁出厂价格涨幅进一步提高到31%，涨幅比上月提高2.3个百分点，也成为PPI再创新高的一个重要力量。 
 
但近期国际油价和金属价格的下滑可能意味着PPI已趋见顶，随着全球经济增长的减速，未来PPI 应该逐步回落。如果不进行能源价格调整，且国际大宗商品维持近期的调整态势，则PPI可能在9月见顶回落，但仍将维持高位。 
 
以目前所能预期的PPI上升幅度，PPI的上升暂不会改变CPI的下行趋势。只要中国消费品相关制造行业存在产能过剩问题，企业就很难将上涨的生产成本转嫁给消费者。随着中国出口继续削弱，产能过剩问题将日益显现。从历史数据来看，PPI对非食品类CPI的影响也十分有限，PPI上升1个百分点，只能导致非食品CPI上升0.23个百分点，导致CPI上升0.14个百分点。因此，PPI上涨对CPI的影响其实主要是在心理层面。7月CPI继续回落，6.3%的增速还略低于市场预期（6.5%）。 
 
但是PPI高企对于企业利润的侵蚀却值得关注。就成本冲击来看，2004年以来以原材料购进价格指数为代表的上游价格对工业企业利润的挤压非常明显，7月份该指数达到15.4%，涨幅再次扩大，使得企业盈利增长面临的成本压力进一步增加。而7月人民币贷款余额增速仅为14.6%，低于15.4%的原材料购进价格指数，也就是说企业所面临的实际信贷环境非常紧，已经处于或者接近负增长。 
 
另一方面，外汇贷款也结束了近一年的高速增长，继6月仅增长14亿美元后，7月甚至出现了负增长（骤然减少6亿美元）。在民间借贷利率高企、企业资金普遍趋紧的情况下，我们判断这种趋势是监管的加强而非需求的下滑。上半年尽管人民币贷款增速不高，但外汇贷款以及信托理财等表外融资方式部分消解了资金紧张的冲击，如果监管层对这两块收得更紧，即使小幅增加信贷额度，全社会资金面的压力很难得到纾解。 
 
海关总署公布的7月份进出口数据意外显示，7月出口增速26.9%（高于市场预期），扣除价格之后实际出口量也有所反弹。对于本次出口数据的意外反弹，暂时找不到合理的解释；而且7月份中国 PMI指数中的出口订单指数继续下滑了3.2%，日美欧的领先指标也在预示不同程度的经济放缓，我国出口增长仍然面临下行压力。所以我们判断这种反弹是暂时性的，或许反映了奥运前许多工厂加速出口的现象。进口增速33.7%，也略有增加；贸易顺差扩大到252.8亿美元。7月外汇储备增加290亿美元，小于外商直接投资(FDI，83.4亿美元)和贸易顺差（252.8亿美元）之和，说明6月的资金外流现象在7月还在延续，主要原因可能是美元走势近期出现了反弹。不过，比较上半年数据不难发现，7月份单月外汇储备增加额还是创下了年内新高。 
 
1-7月城镇固定资产投资累计同比增长27.3%(1-6月为26.8%)，高于市场的预期(26.6%)，可能是灾后重建效应的显现。但1-7月房地产开发投资同比增长30.9%，7月份单月仅增长19.6%，比1-6月的33.5%显著放缓。 
 
7月出口、消费、投资等增长数据均好于预期，但生产端的工业增加值增速却明显放缓。7月工业增加值同比增长14.7%，比6月份的16.0%回落1.3个百美国经济增长并没有出现恶化或衰退。而同期其他经济体从指标上看都出现了各种各样的问题：欧洲德国工业和制造分点，明显低于市场的预期。工业增加值增长的走软可能不光是由于信贷紧缩政策，还有奥运会相关停产、限产措施的影响因素。我们认为，在未来两个月这两个因素可能会继续对工业增加值增长造成压力。  
美元趋势性反转？ 
 
最近几周美元对欧元和日元快速升值，人民币兑美元也走出了自05年7月汇改以来的最大贬值行情。但美元的走强并非因为经济走出了困境，而是欧日经济下滑风险在加大。受出口走强的影响，业放缓、意大利GDP增长低于预期、英国经济增速下滑甚至可能走向衰退、亚太地区日本出口大幅下降、澳大利亚消费支出减少等。 
 
于是上周，国外投行纷纷发出美元趋势性升值的报告，认为三大基础正支持着美元的趋势性反转：一是大宗商品的持续下跌，使得美国经常项目赤字在减少。二是与欧洲经济增长预期的此消彼长，可能最终会导致两者利率的反转。三是次贷危机产生的金融机构“黑洞”大体清晰。 
 
我们认为，次贷危机阴影毕竟尚未完全散去，在美国经济未出现复苏迹象之前，看涨美元不是一件容易的事。商品价格仍然可能出现一些波动，美元要实现持续性反转依然需要时间的考验。不过我们认为美元有望实现战略性走强，这符合美国自身利益，也能实现世界经济的多赢。而人民币虽然有改变单边升值的态势，而且经济放缓的态势和通胀压力显然并不支持人民币继续升值。新外汇条例对外汇资金“宽进严出”的修订，似乎也说明监管当局已经开始为资金的撤离未雨绸缪。  
 
股市外围 
 
近期公布的GDP 数据显示欧元区、日本、新加坡等二季度出现了收缩。欧元区最大三个经济体德国、法国和意大利2季度经济均出现萎缩，德国2季度GDP环比下跌0.5%，四年来首次出现负增长。至此，加上加拿大和日本，G7已经有5个国家的经济出现萎缩。全球增长放缓的证据还包括：波罗的海干散货指数的回落，全球PMI指数处于2002 年以来最低水平等。  
 
三、农银汇理观点 
 
在市场纷纷转向弱周期行业的时候，我们反而觉得周期性行业存在局部的机会。在PPI见顶回落的趋势下，如果选择下游需求刚性、上游成本在下降的行业，比如机械和化工中的个别子行业，则能获得稳定回报。如果油价继续回落，我们认为航运业可能会因为进口的增加而出现介入机会。