1．盈利增速进一步全面放缓，石油石化和电力行业业绩大幅下滑之势不改。 
 
A股公司08年半年报披露落幕，净利润同比增速如期进一步放缓。按可比口径公司数据，2008年上半年A股上市公司整体净利润（扣除少数股东权益）同比增长15.6%，而非金融类上市公司业绩同比更是出现负增长-4%，主要受到石油石化和电力等价格管制行业的拖累，剔除后的非金融类公司盈利增速仍有32.4% 
 
与一季度相似，盈利增速放缓的主要原因来自于石油石化和电力行业盈利的大幅下滑，由于国家对成品油和电力采取了严格的限价措施（尽管6月20日上调了成品油和上网电价，但对半年业绩影响有限），无法消化市场化下的国际油价和煤炭价格快速上涨所带来的成本压力，石油、石化行业上半年盈利同比下滑35.1%和75.5%，其中，中石油和中石化上半年盈利分别下降36.3%和77.3%；电力行业盈利更是同比下降91.0%。 
 
如果剔除石油石化和电力行业，其他行业整体净利润增长仍旧高达40.8%，主要得益于银行、煤炭、投资品、消费品、航运等行业的大幅增长。显然，一些行业的业绩增长是在资源价格（主要是成品油和电）扭曲的情况下获得的。但是即便如此，与07年全年72.8%和1季度50.5%的增速相比，仍有不小幅度的回落。 
 
服务业上半年盈利同比增长仍有47.0%；而非服务业盈利却同比下降13.2%。与我们之前的判断一致，即服务业在成本上升和需求放缓的环境下盈利增速下滑的风险要远远小于非服务业。 
 
2．中期业绩基本符合预期，08年和09年盈利增速逐步放缓趋势进一步明确 
 
根据中金公司重点研究股票情况汇总，实际中期业绩同比仅增长13.9%，与中期预览18.3%相比，低4.4个百分点，这主要是由于石油石化和电力行业低于预期的影响，如果剔除后，实际增速为42.8%，基本符合预期。中报披露期间，我们的行业分析员对今明年盈利预测做了小幅下调。根据最新的中金覆盖上市公司盈利预测，08年整体净利润增长16.3%，与中期预览前预测（17.1%）相比下调了0.8个百分点；而09年净利润增长21.0%，下调了4.5个百分点（表2）。由于石油石化和电力行业受国家能源政策调整波动较大，难以准确给出未来盈利增速，如果剔除石油石化和电力行业，中金公司最新对08年和09年盈利预测增速分别为28.4%和19.3%，与上半年43%的增速相比，呈明显回落的趋势，反映了宏观经济下行的趋势。 
 
具体行业来看，08年证券、航空、机场、汽车、农业、电气设备等行业下调幅度较大，而服装纺织、造纸、化工、煤炭等行业盈利预测上调幅度较大；09年航空、保险、钢铁、汽车、高速公路等行业下调幅度较大，银行、证券、房地产等金融行业亦有所下调，盈利上调较多的行业则有电力、农业、机场、电气设备等行业。 
 
年初至今，中金对沪深300指数08年净利润增速预测从32.7%下调至目前17.9%，而对09年盈利增速预测也从6月份的24.8%，下调至目前20.9%。总体而言，中金对沪深300指数的盈利预测普遍低于市场一致预期，年初以来市场对09年盈利预测上调趋势，并不能说明预期的好转，而是反映了08年盈利预测持续下调的低基数效应，以及市场对09年盈利预测下调滞后所致。因此，未来市场一致预期仍有下调风险。 
 
3．毛利率挤压和费用上升是导致企业盈利下滑的主要原因。 
 
从08年以来的盈利增长的因素分析（图2-3）来看，主营业务收入增长对利润增长的贡献基本稳定，上半年为25.6%与一季度基本持平。这主要是由于上半年经济增速虽有所回落，但依然高位运行，除外需明显放缓之外，投资和消费未见明显回落，因此，企业销售增长未见明显放缓。 
 
但是，毛利率下降（也包括资源价格扭曲）和费用上升是导致企业盈利下滑的主要原因。企业成本上升压力明显：首先，毛利率水平不断受到挤压。毛利率改善贡献非金融行业净利润增长率从07年的-2.5%下降到08年上半年的-23%。其中，大部分反映的主要是石油石化和电力行业的情况。剔除石油石化和电力后，毛利率对净利润增长的贡献亦从07年的2.1%降至08年上半年的-1.5%。08年上半年非金融类上市公司毛利率同比大幅下滑3.9%。其中，炼油和电力等价格管制行业在承担上游能源通胀带来的企业成本恶化，毛利率大幅下滑均超过10%。 
 
化纤、有色等行业上游行业毛利率也下滑明显。08年上半年后半段CPI开始逐步走缓，但PPI却在劳动力成本和原材料价格的带动下持续上涨，自5月份首次超过CPI，CPI和PPI的倒挂使得成本上升的压力无法传导至最终消费者，挤压中下游企业的毛利率。中国这一轮的PPI上升的主要推动力来自上游的采掘和原料产品。 
 
这两者与国际大宗商品价格指数高度正相关。展望未来，大宗商品价格的回调会给PPI通胀带来缓解，PPI增幅有望在10月份后小幅回调，但企业在需求放缓下难以转嫁成本压力的局面不会因此很快改观。另外，资源价格改革（成品油和电价格的调整）虽有助于缓解石油石化和电力行业的毛利压力，使得能源成本压力开始向中下游转移，进一步挤压中下游行业毛利率水平。因此，下半年中下游制造业的毛利率压力可能继续恶化。 
 
其次，三大费用管理的贡献逐步减小，表明费用管理的难度加大，各项费用，尤其是人工成本和财务费用的压力加大。费用管理节省贡献非金融行业净利润增长率从07年的4.5%下降到08年上半年的-13.3%。剔除石油石化和电力后，费用管理节省对净利润增长的贡献亦从07年的17%降至08年上半年的5.2%。 
 
投资收益和公允价值变动对净利润增速转为负贡献。08年股市的大幅调整，使得企业所持有的金融资产大幅缩水，全部上市公司公允价值变动损失高达245亿，同比下降252%，非金融类上市公司公允价值亏损20亿，同比大幅下降332%。公允价值减值损失对非金融行业净利润增长的贡献率从07年的1.8%下降到08年上半年的-0.7%；而上半年非金融行业投资收益同比为负增长-3.9%，因此，对非金融行业净利润增长的贡献率从07年的8.5%下降到08年上半年的-0.4%。另外而股市下跌使得上市公司所持有的可供出售金融资产价值不断缩水也会影响未来企业实现的潜在投资收益。 
 
另外，值得一提的是，营业外收支上升（主要是中央和地方财政对中石化中石油等企业的财政补贴或者税收优惠等等因素）以及有效税率降低一定程度上延缓了企业盈利放缓的速度，两者对今年上半年非金融行业净利润增长的贡献率分别为9.4%和4.4%。如果明年这些一次性因素减弱，盈利放缓趋势将更加明确。 
 
4．经营性现金流大幅下降，将进一步影响企业的未来盈利能力，金融、石油石化和电力、房地产行业最为显著。 
 
值得注意的是，08年上半年整体企业经营性现金流出现明显下降40.2%，非金融行业下降20.4%，进一步剔除石油、石化和电力行业的影响，非金融类上市公司经营性现金流仍有19.9%的增长。 
 
我们对导致其下降的因素进行分解（图4），首先，利润下滑对经营性现金流下降影响最为显著，贡献率大幅下降，从去年同期的22.5%下降至2.5%。 
 
其次，企业现金流下降最主要的原因是来自于企业产品销售压力上升导致新增存货增加，存货周转率出现明显下降，对经营性现金流的贡献为-42.9%。其中，非金融企业年化存货周转率由去年同期的4.88下降至4.36。  
 
最后，企业资金回笼速度变慢也导致经营性现金流下降。上半年新增经营性应收项目的增加，对经营性现金流的贡献为-17.2%。作为衡量公司从置备存货支出现金到销售货物收回现金所需时间的财务指标，整体的资金周转周期（CashConversionCycle）也从去年同期的51.1天升至57.5天，说明企业现金周转变慢，对营运资金的需求增加，利润转换为现金流的难度增加。尽管另一方面新增经营性应付项目（主要为应付账款和预收账款）也有所增加，对经营性现金流有正贡献为23.9%，说明企业在付款方面存在延迟拖欠的现象，年化应付账款周转率由去年同期的7.52下降至7.14，一定程度上弥补了企业的现金流压力，但是反过来构成了其他企业应收帐款的上升。这些因素都能够证明当前上市公司资金管理更加困难和资金链更加紧张，企业现金流的吃紧加大了企业收入增长质量下降和资产质量减值恶化的风险，也是企业业绩放缓或者滑坡的预警。