事件： 
 
经国务院同意，中国证监会将于近期正式启动证券公司融资融券业务试点工作。 
 
证券公司融资融券业务将按照“试点先行、逐步推开”的原则进行，根据证券公司净资本规模、合规状况、净资本风险控制指标和试点方案准备情况，择优批准首批符合条件的试点证券公司，试点单位的范围兼顾不同类型和不同地区的证券公司。之后将根据试点情况，逐步扩大试点范围。试点期间，只允许证券公司利用自有资金和自有证券从事融资融券业务。 
 
近期中国证监会将发布证券公司融资融券业务试点有关问题的通知，进一步明确试点证券公司的资质条件和标准，并按照行政许可法的要求，公示证券公司融资融券业务试点的审批内容、标准和程序，建立公开透明的受理、审核和专家评价制度。 
 
上海、深圳证券交易所将适时公布融资融券业务试点标的证券范围和名称。试点期间，中国证监会对申请试点的证券公司实施窗口指导。 
 
评论： 
 
中国证监会计划开展融资融券业务的基本路径与我们在2008年6月2日发表的《融资融券研究——对证券市场和证券行业短期影响有限》中的推测基本一致。 
 
融资融券的开展将分为两个阶段： 
 
第一阶段：首先由试点证券公司以自有资金和自有证券开展对投资者的融资融券业务，并逐步推广。 
 
第二阶段：在证券金融公司设立并正常运作之后，择机开展证券金融公司对证券公司的转融通。 
 
融资融券对证券行业的短期影响有限： 
 
在第一阶段，由于证券公司的自有资金和自有证券有限，可供融资融券的证券和资金也十分有限。 
 
与此同时，证券公司开展融券业务必须以自有证券借出给投资者，而借出股票将使证券公司面临较大的系统性风险，预计证券公司开展融资业务的动机将远高于开展融券业务。 
 
而且以基金为代表的机构投资者的融通渠道相对较多，在参与融资融券业务方面有可能受到政策上的限制，个人投资者有可能成为融资融券业务的主要参与群体。 
 
融资融券对证券行业带来长期积极影响： 
 
从长期来看，在证券金融公司设立后，证券公司转融通环节将被打通，融资融券的规模将有所提升，而融资融券对股票交易额的放大比例也将有所提高。 
 
但是由于证券金融公司会收取一定的转融通利息，证券公司融资融券业务将只能获得投资者融资融券利息和证券金融公司转融通利息之间的利差，收益率水平将明显下降。 
 
第一阶段融资融券规模将较为有限： 
 
截止到2007年整个证券行业的自有资金和自有证券分别为2374亿元和1545亿元；创新类证券公司的自有资金和自有证券分别为1556亿元和1226亿元。 
 
如果第一阶段开展融资融券业务仅限于创新类证券公司，即使在创新类证券公司将70%自有资金、50%自营证券用于融资融券业务的乐观假设下，2009年融资融券的规模也只有1702亿元；如果所有证券公司全部开展融资融券业务，在证券公司将琦70%自有资金、50%自营证券用于融资融券业务的乐观假设下，2009年融资融券的规模也只有2435亿元。 
 
第一阶段融资融券对2009年股票交易额的放大比例极为有限： 
 
在乐观的假设采用融资融券交易的投资者换手率为300%的情况下，如果第一阶段开展融资融券业务仅限于创新类证券公司，即使在创新类证券公司将70%自有资金、50%自营证券用于融资融券的乐观假设下，融资融券对股票交易额的放大比例也仅有3.52%；如果所有证券公司全部开展融资融券业务，在证券公司将70%的自有资金、50%的自营证券用于融资融券的乐观假设下，融资融券对股票交易额的放大比例也仅有5.03%。 
 
证券行业近期投资策略： 
 
我们在证券行业7月、8月的月报中曾提出在09年日均股票交易额600亿元、自营业务投资收益率5%的悲观假设下中信证券的估值底线在1.5倍~2倍市净率，而在09年日均股票交易额1000亿元、自营业务投资收益率10%的假设下，中信证券的合理估值水平在2.5倍左右。目前中信证券的股价在我们09年日均股票交易额600亿元、自营业务收益率10%的假设下对应的08年和09年市净率分别为3.01倍和2.74倍，对应的净资产收益率分别为12.8%和11.8%，即使融资融券在近期推出也难以支撑3倍以上的市净率估值水平。 
 
其他证券公司目前的08年和09年市净率基本超过4.5倍和3.5倍，即使考虑融资融券带来的影响后，从净资产收益率水平来看目前的高估值水平也难以长期维持，加上在未来几个月内海通证券、长江证券和国元证券都将面临较大的解禁压力，建议逢高减持。 
 
由于融资融券细节仍然有待确定，我们暂时维持6家上市证券公司的盈利预测以及对中信证券“审慎推荐”和其他5家上市证券公司“中性”的投资评级。