上周市场回顾：在长假前的一周里，全球股市多数受压，经历了动荡的一周；但A股市场则表现亮丽，九周来首次收阳。上周A股因国庆长假而休市。 
 
农银汇理观点：虽然美国救市方案已获通过，但全球局势尚待清晰。在这样的背景下，控制仓位、保持灵活性将显得尤为重要。  
 
一、上周市场回顾 
 
在长假前的一周里，全球股市多数受压，经历了动荡的一周；但中国股市则表现亮丽，九周来首次收阳。上周A股因国庆长假而休市。  
 
节前一周内，市场涨幅前三位的行业为采掘业（20.99%）、金融保险（19.81%）和房地产（18.34%），涨幅后三为木材家俱（8.56%）、造纸印刷（8.41%）和食品饮料（7.83%）。  
 
外围市场方面，道琼斯工业指数上周跌7.34%；英国富时100指数跌2.13%；香港恒生指数跌5.35%；国企指数跌6.00%。  
 
二、宏观经济分析 
 
在长假前的一周里，由于美国金融救援计划遭到拖延，全球股市多数受压，经历了动荡的一周。但中国股市则表现亮丽，九周来首次收阳，这得益于中国政府强有力的托市措施，包括国资委表态支持央企回购和增持上市公司股票，并且放松对股票回购的管制：首先是汇金表示将购买三大国有银行的股票，接着中石油也开始实质性地增持股票，在相关公司继续公布大股东增持的信息之后，投资者开始持续预期一些央企和大型地方国企将有持续增持的计划，行情也沿着这个方向继续展开了反弹，个股走势出现明显分化。  
 
宏观经济数据点评 
 
1-8月全国规模以上工业企业实现利润18685 亿元，同比增长19.4%，高于市场悲观预期。该数据下滑幅度并不算大（1-5月份工业利润增速为20.9%），其中股份制企业利润增速环比增长（虽然仍低于去年同期），是支撑工业企业利润增速未出现大幅下降的关键原因。从分行业的情况来看，石油与天然气开采业、煤炭、钢铁、化工利润增速继续上行，但我们对其利润前景仍不乐观，目前的利润表现恐难以持续。其他行业的利润表现则与经济下行趋势一致，但电力和石油加工及炼焦业的利润表现则可能因为价格管制的松动而出现转机。  
 
股市外围 
 
国庆的长假使得A股市场休市一周，但伴随着华尔街局势的迂回莫测，外围股市在这一周里却是饱受煎熬。在5家美欧银行（美国的Washington Mutual和Wachovia、欧洲大陆的Fortis和Dexia、英国的Bradford & Bingley）获取救助或被国有化，各国央行实施巨额全球注资行动，爱尔兰银行业甚至提出为所有存款全额保险的背景下，我们在上周的一周视点里提到的“美国7000亿美元的救市方案”近半月来广受全球的瞩目。该方案从本质上说，就是要创建一家7000亿美元的“坏账银行”，专门买入目前无人想要、也无法在市场上获得定价的房贷担保证券，以保证市场的流动性。  
 
之前，救市方案的协商因布什所在的共和党国会议员的反对而一度停滞，最终美国政界达成了一项突破性的政治协议：要求参加该计划的银行，其高管薪酬都将受到限制，同时政府还能取得这些机构的认股权证，意味着美国的金融机构有可能对该纾困计划的任何损失，向美国政府做出补偿。  
 
然而上周一，美国众议院还是投票否决了该方案，认为不能用纳税人的钱，从那些制造了这场危机的银行家手中购买不良资产；这将引发道德风险，并鼓励今后市场的投机行为。此举令市场震惊，引发了全球股市的暴跌，被誉为“1987年10月19号以来最糟糕的一天”。于是，全球民众马上意识到“惩罚华尔街不会伤害到全球经济”的想法是荒谬的。  
 
但当晚继布什和美财政部讲话之后，市场对国会最终通过救援计划又恢复了信心。于是上周二市场又呈现戏剧性反转，全球几大主要指数纷纷创下几十年来、历史上最大单日涨幅！  
 
紧接着，救助方案在被修改之后，上周三获参议院通过；在全球的焦急等待中，在上周五最终也重获众议院通过。修改后的方案增加了对储户的保护，其中包括一项临时性措施，将联邦存款保险公司（FDIC）给予每个银行账户的保额上限从10万美元增加到25万美元。同时还新增了大量减税的内容，增加了整个救援计划可能所需耗费资金（预计上升为8500亿美元）。  
 
如此博弈之后的结果，华尔街却未予以积极的回应：标准普尔500股指(S&P 500)在众议院投票前一度上涨达3.6%，最后却以下跌1.4%收盘，比周一众议院否决提案后还要低。这是“自2001年9月11日恐怖袭击发生后，美国股市表现最为糟糕的一周”，预计对本周的A股走势也将带来压力。  
 
全球为美国“埋单” 
 
美国政府通过的巨额救市方案，是上世纪1929年经济大萧条以来最大型的一次。方案的制定者们坚持认为纳税人虽然承担了巨额金钱，但总比大规模失业、退休金尽失为好。而且政府向各金融机构作出的注资和担保总额虽约为1万亿美元，但潜在损失并不高，其中为金融机构和市场基金的担保是否会构成政府库房亏损仍是未知之数。甚至在此轮次贷风暴平息后，这些投资也有望为美国政府带来收益，因此情况并不如普遍市场预期的那么差。  
 
但此次救助的资金将主要来自发债，而一直以来，美国对国债的处理方法都是令美元贬值，从而减轻其债务。假如在方案的实施过程中，美国为减债而不停令美元贬值，那么其他国家持有的美元资产将遭受重大损失，此次由美国金融机构引发的危机将最终由全球资产来埋单。因此我们看到，在方案公布当天，出于对美元贬值的担忧，使得美元对欧元创99年以来最大单日跌幅，而油价创1984 年以来最大单日涨幅。  
 
在美国财政部目前9.5万亿美元的国债余额当中，美国以外的政府和投资者持有的债券比重高达27.9%。从增量来看，外国投资者的贡献更加惊人。2003年以来，美国国债余额共增加了6243 亿美元，其中72.7%为外国投资者的增持。截至7月底，日本是持有最多美国国债的国家，总额高达5934亿美元，中国则持有5187亿美元名列第2，第3位的英国则持有2908亿美元，3国都较六月增持了近百亿元。因此，该方案的实施，相当于美国国债持有国用流动性较好的优质资产，置换了流动性较差的美国国债。  
 
欧洲恐难独善其身 
 
美国金融救援计划刚出台之时，西方七国集团的其他成员国曾拒绝参与。但随着美国金融巨头雷曼兄弟公司的破产，“多米诺骨牌效应”的牺牲品也开始在欧洲涌现，危机的阴影在欧洲上空蔓延。先是继去年的北岩银行国有化后，英国最大的按揭银行苏格兰哈里法克斯银行（HBOS）和Bradford & Bingley银行也先后出现流动性危机，投资者对其流动性的怀疑导致其股价不断大幅下滑，从而使其难以在金融市场上融资。不久，富通集团（Fortis）和Dexia银行也相继步其后尘。于是，整个欧洲现在也开始积极行动起来，政府注资、直接国有化、加大存款保险的覆盖范围，甚至在争执是否要成立特殊基金进行救援。  
 
发展至此，欧洲人应该已经认识到，它们与美国其实都在一条船上。过去它们保守稳健的全能银行模式没能为它们赢得像美国投行那样的暴利，并不代表着它们的资产和业务没有深深地融入这个日益一体化的全球金融市场。它们也购买了美国的证券化产品，也过度承担了风险；证券化致使杠杆率大幅提高，美元短缺和欧洲的信贷紧缩则加剧了严重的流动性紧缩。它们也同样经受着国内房产泡沫破裂、经济衰退时期的家庭和企业违约，以及隐藏在监管宽容背后的各类损失。在美国局势岌岌可危之时，欧洲恐难独善其身。10月2日欧洲央行虽然再次决定维持基准利率不变，但也承认全球金融动荡已显著改变15国欧元区的经济前景，并暗示可能不久进行5年来首次降息。  
 
中国是否要抄底？ 
 
在全球遍地都是廉价资产的时刻，拥有大量现金（金额庞大的外汇储备）的中国是否可以借机买入呢？我们先回顾前一个交易周的最后，拖累大盘整体向上的平安事件。  
 
事件起源于市场传闻富通集团在寻求竞争对手提供流动资金以增加头寸。此后富通股价连续5日下跌，跌至15年最低水平，累计跌幅达30%。受此波及，持富通股份约5%的中国平安也在两市遭受重挫，管理层不得不重新考虑该项股权投资的准备金计提，而一旦计提，公司三季度的会计利润将出现亏损。  
 
最后，比利时、荷兰、卢森堡三国政府一齐向富通注资112亿欧元，将该集团部分国有化才稳定住市场的信心。但富通集团可能将被迫出售其保险业务或去年收购的荷兰银行的部分资产。仅仅在去年，富通集团才连同苏格兰皇家银行、西班牙国际银行共同出资700亿欧元收购了荷兰银行，堪称“欧洲银行业历史上最大的交易”；而在目前的境况下，这笔交易却引发了市场对富通融资能力的担忧。这不得不引发我们的深思。  
 
上周二，富通也表示它不预期平安3月出价21.5亿欧元收购旗下资产管理公司富通投资(Fortis Investments) 一半股权的计划会继续推进，这可以说让平安集团的管理层和股东都舒了一口气，甚至可以对此前政府拒绝批准这一收购而心存感激。但外部经济形势的变化，使得公司必须重新反思其总体战略。  
 
其实在并购事件中，价格的因素只是案例成功的贡献因素之一，企业在整合阶段面临的失败风险往往更大。因此在目前的混乱局面下，中国企业的并购战略应更为谨慎，更加明晰，对外投资需要有严格的风险评估和多元化的投资策略。  
 
投资银行王朝终结 
 
在前车之鉴下，为避免更多的破产事件，美国政府已采取断然措施，同意高盛、美林转型为“银行控股公司”，纳入存款保险的监管体系，遵守与商业银行相同的规定。这项决定一举终结了75年来由“单一”投行的崛起占据主导地位的时代，至此独立的投资银行已经在美国全部消失。  
 
而拥有较充裕资金的传统商行得以幸存：华盛顿互助银行（Washington Mutual Bank）申请破产，成为美国历史上规模最大的银行倒闭案，而收购方摩根大通（JPMorgan Chase）则成为美国最大的储蓄机构。与此同时，美联银行（Wachovia）也开始与潜在收购方谈判，无论花旗（Citigroup）或是富国（Wells Fargo）成功，都将继续刷新美国最大储蓄机构的规模记录。未来全球银行业的竞争格局正孕育巨变。  
 
三、农银汇理观点 
 
虽然美国救市方案已获通过，但全球局势尚待清晰。在这样的背景下，控制仓位、保持灵活性将显得尤为重要。而在资产配置上，我们继续偏好盈利确定性高，现金流充裕，能提供较高分红收益率，估值达到或者接近历史底部的行业和个股。同时，受益于增持的个股也值得我们的关注。  
 
同样是在这样的背景下，讨论中国经济或是全球经济下一轮的增长引擎问题也为时尚早。虽然我们已经意识到在前几轮周期中扮演重要角色的劳动密集型的制造业，或是资金密集型的重工业都不会是下一轮增长的驱动力量，但内需从何处启动还是一个尚待讨论的问题。