上月市场先抑后扬，沪指加速下探创出新低1802.33 后强劲反弹，8 月29 日收报2397.37 点，9 月26 日收报2293.78 点，月跌幅为4.32%。 
 
一、宏观经济面 
 
美国金融危机集中爆发，全球经济下滑无可置疑，通胀压力有所缓和。美国金融危机从投资银行蔓延到商业银行、保险公司并席卷欧洲。继两大房贷巨头房利美（Fannie Mae）和房贷美（Freddie Mac）遭美国政府接管后，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司申请破产保护，第三大投资银行美林集团为美国银行收购，保险巨头美国国际集团(AIG)遭美联储按“两房”模式接管，第四大银行美联银行寻求被收购，最大储蓄银行华盛顿互惠银行倒闭。欧洲方面，英国规模最大的房贷银行——哈利法克斯苏格兰银行（HBOS）被收购，另一家主要房贷机构布拉德福德－宾利银行被收归国有。 
 
荷比卢三国政府决定共向富通集团注资112 亿欧元，并将其部分国有化。德国政府宣布向第二大地产借贷机构德国裕宝地产控股集团其提供350 亿欧元的紧急信贷担保。为应对危机，西方国家主要采取央行向市场持续注资、财政援助、政府接管金融机构、限制证券市场卖空等救市措施，其中美国政府向国会提交总额达7000 亿美元的金融救援计划，拟从金融机构手中接收不良抵押贷款资产，有助于恢复金融稳定和缓解信贷紧缩。美国道琼斯指数下跌徘徊于10000 点上方，全球股市齐刷新低。 
 
美国金融动荡日益波及实体经济。首先，危机引发金融市场流动性不足和信贷紧缩，3月期美元Libor 和欧元Euribor均大幅上升，实体企业融资成本提高。其次，从宏观数据看，美国8 月份ISM 制造业指数回落至49.9%，耐用品订单环比下降4.5%，制造业同步有所放缓，当月零售额增长环比放缓0.3%，连续第二月下降，失业率则升至6.1%，为五年来最高水平，非农就业人数连续第八个月下降，这将进一步抑制消费，但9 月份消费者信心指数（密西根大学）连续三月回升。与此同时，欧元区9 月份制造业PMI 跌至45.30%，01 年11 月份以来最低，日本8 月份出现了26年来首次月度贸易逆差，西方国家实体经济增长表现出同步疲软趋向。 
 
另一方面，全球通胀压力缓和，美元反弹、流动性紧缩和基于对经济增长前景担忧，原油、有色金属、农产品等大宗商品期货价格续挫，CRB 商品指数连续三月下跌，9 月份下跌11.79%，反映在宏观数据上，8 月份CPI 美国同比上升5.4%，环比-0.1%，欧元区同比上升3.8%，环比-0.1%，通胀缓和增强发达国家货币财政政策应对金融动荡余地。 
 
而我国八月份宏观经济数据主要特征有：货币供应量连续三月持续回落，工业增加值创下为六年来最低增速，固定资产投资平稳中将受累房地产投资持续下滑，消费增长稳定，进出口增速大幅回落，尤其进口，导致顺差反弹；PPI 创出新高但与上月相近，CPI 增速大幅回落。总体看，经济增长与通胀压力同步明显放缓。 
 
从宏观调控看，金融动荡引发的外需紧缩对国内经济冲击日益明显，宏观紧缩政策松动以确保经济增长谨慎开导。央行本月发布的《2008 年第3 季度5000 户企业调查综述》显示，企业出口订单景气度持续回落，国内订单指数创10 年来最大降幅，企业家对下季度经济下行的预期进一步增强。 
 
从政策实践看，1-8 月份固定资产投资数据显示，中央项目投资增速自5 月份以来持续加快，反映中央确保经济增长政策导向加强，本月人民银行决定下调人民币贷款基准利率0.27 个百分点，但短期多调，长期少调，隐含不鼓励长期贷款投放导向，存款准备金率下调也仅限于中小金融机构，对货币供应量增速可能反弹并刺激通胀保持警惕。 
 
由此可见，在货币供应量增速较高和PPI 尚在高位背景下，宏观经济政策刺激经济增长进度是谨慎小步推进的。但同时不乏布局明年，其中增值税率拟明年全面由生产型转为消费型，企业新购固定资产进项增值税将可以全额抵扣，有利于鼓励企业增加投资，拉动经济增长。 
 
二、市场热点及主要板块行业走势 
 
电力、煤炭、钢铁和机械设备制造股涨幅居前，房地产股走势分化，跌幅较大的行业主要为金融、食品饮料、商业零售、医药、航运、化工、水泥、有色金属与农林牧渔股。总体看，估值水平相对较高的消费类与受国际大宗商品持续大跌拖累的周期性原材料板块普遍下跌。 
 
电力股，需求放缓，成本压力改善空间较大。行业动态有：1、发电量地区分化中反映整体经济需求增长放缓：八月份全国发电量同比增长5.1%，相比1-8 月份同比10.9%明显放缓，其中火电发电量当月同比增长仅1.8%。八月份工业增加值创下为六年来最低增速，究竟是工业需求萎缩导致发电量下降抑或火电亏损导致工业生产所需电力供应不足？从用电地区看，中西部不少省份用电负荷创出新高并不乏出现较大电力缺口，但东南部尤其华东地区用电量增长幅度放慢趋向明显且广东等经济发达省份也未出现电荒，反映需求趋冷，而中西部在有色金属、钢铁等高耗能产业面临进一步减产背景下，需求增长持续性短期也不容乐观。 
 
2、电煤合同长单与电价有望进一步上调：秦皇岛港煤炭库存持续增加，煤炭供需形势缓解，国内煤价有所回落，电煤需求有望恢复，但远低于市场价格的合同电煤价格明年也将恢复性上涨，火电业仍需上调电价联动方能恢复盈利能力。电监会本月新闻发布会上表示，当前通胀压力缓解为电价改革提供了一定空间，有关部门可能在今年上调电网销售电价，但发电企业的上网电价短期内不会再调整。虽然如此，电价上调政策方向明确，火电企业盈利能力取决于煤电联动具体落实程度。 
 
3、财务费用有望明显降低：从中报看，电力股平均资产负债率普遍超过65%，本月人民银行开启降息周期序幕，预计此后持续降息将减轻财务费用负担。 
 
4、明年增值税转型全面推广对行业积极意义：电力行业较大规模的新增固定资产投资进项增值税款可以全额抵扣，将造成实际资本开支和折旧下降，对净利润有明显提升，普遍提升幅度在5%以上，部分新增投资额较大的受益更大。 
 
煤炭股，业绩优异、行业整合前景明确难掩需求放慢忧虑。主要行业大事有： 
 
1、价格信号国内外同步回落中外弱内强：国外澳大利亚BJ 煤炭价格指数下跌15%，国内全国煤炭中转地秦皇岛大同优混煤平仓价小有回落，山西焦煤出厂价普遍回落10%左右。 
 
2、小煤矿供给偏紧并面临国有矿企整合，但供需矛盾缓和：临汾特大矿难等再次多处打响警钟，促使山西、河南、辽宁等地纷纷加强煤矿安全检查，尤其不少小煤矿面临停产整顿风险，而小煤矿占2007 年全国煤矿产量40%左右。山西省政府出台文件加快推进煤矿企业兼并重组步伐，将通过大型煤矿企业兼并重组中、小煤矿，形成大型煤矿企业为主的办矿体制，到2010 年底，全省煤矿（含大集团公司）数量将由目前的2840 处，减少为1414 处，而产能则保持目前的每年94238 万吨不变。目前看产能尚没有大的提升，8 月份原煤产量同比增长12.10%，相比1-8 月份14.7%增长放缓。但需求下滑可能更快，全国煤炭中转地秦皇岛港存煤量突破800 万吨，创下今年以来新高并接近设计库存能力，南方接卸港口和电厂、钢铁企业库存也明显提高。 
 
3、需求下滑：发改委3 日宣布，承担国家节能任务的998 家企业大部分完成去年的节能任务，合计节能3817 万吨标准煤，同时发布《关于加强煤制油项目管理有关问题的通知》，除神华、宁东项目外，一律停止实施其他煤制油项目，南钢股份宣布9 月份钢材减产30%，山西河北等省份焦化企业拟大幅度限产减产反映需求走弱。 
 
总体看，虽然库存持续攀高反映需求下滑高于预期，但前三季度季报多数预增、中煤能源集团增持中煤能源405 万股宣示大股东发展信心和突出煤炭资源价值等事件，支持煤炭股相对走强或抗跌。 
 
钢铁股，成本回落速度明显快于钢材价格下滑。行业近态有： 
 
1、价格信号国内外同步回落：国际钢材价格指数（CRU Global）跌幅11%，国内Myspic 综合指数下跌9%，宝钢、武钢下调11 月份主要产品出厂价格，本月社会库存继续上升，这将进一步压制价格。 
 
2、成本总体回落速度高于钢材价格下滑：铁矿石现货价格出现拐点，国内铁矿石港口库存连续5 个月超过6000 万吨，国产铁矿石08 年有望达到8 亿吨，唐山66%铁精粉和印度矿石两个月下跌幅度超过20%，但长单价格仍面临国际铁矿石巨头要挟。临近2009 年度铁矿石谈判之际，国际铁矿石巨头继续谋求改变定价机制和涨价，以向欧洲供货价格看齐，到岸价大幅低于印度矿和国内精粉价格为借口，淡水河谷公司单方面宣布提高亚洲客户的铁矿石供应价格，澳大利亚必和必拓公司（BHP）与客户签订不同于年度定价机制的供货合同，增多现货而减少长单供货量。但BDI（波罗的海干散货指数）本月跌幅超过52.75%，印度现货矿与巴西长协矿的价格也已持平，国际矿石巨头提价理由并不充分。本月国内焦煤、焦炭价格分别下跌了10%和14%左右。 
 
3、产量下降反映需求下滑：8 月份生铁、粗钢和钢材产量分别同比下降1.5%、增长1.3%和下降0.2%，相比1-8 月份分别增长7.6%、9.3%和11.7 继续明显放缓。虽然奥运限产是产量减少的主要原因，但南钢宣布9 月的钢材生产计划将从50 万吨减为36 万吨，减产幅度达到30%，也揭示了其中需求下滑因素。从需求看，8 月份全国房地产投资增速持续下滑，汽车产销首次出现2006 年以来首次同比下降，环比也下降，开始出现负增长局面，只有造船和机械行业需求相对增长平稳。 
 
4、各龙头企业行业整合加快，谋求长远规模经营与区域优势：广西国资委与武汉钢铁（集团）公司签订《武钢与柳钢联合重组合同书》，武钢集团持有广西钢铁集团80%股权，河北钢铁集团旗下唐钢、邯钢等三家上市公司因筹划资产重组事宜而停牌，基于成本压力和需求放缓导致钢铁业景气度下滑和上市公司股价偏低（不乏股价跌破每股净资产，吨钢市值小于吨钢重置投资成本），反而推动地方政府和行业龙头主动谋求低成本行业内整合。 
 
金融股，盈利拐点提前显现，银行资产质量风险初现，保险保费和投资收益面临双回落压力。从行业近况看： 
 
1、货币需求下降，银行惜贷，明年贷款增长期望降低：8 月末，广义货币供应量(M2)余额同比增长16%，增幅比上月末低0.35 个百分点，狭义货币供应量(M1)余额同比增长11.48%，增幅比上月末低2.48 个百分点。货币供应量连续三月持续回落，反映货币需求趋向下降，这从企业存款定期化增长和居民按揭贷款意愿下降可以得到印证。8 月末，金融机构人民币各项贷款余额同比增长14.29%，增幅比上月末低0.29个百分点，贷款未见跟随信贷总额控制上调而反弹，银行表现出惜贷倾向。 
 
2、信贷控制松口：人民银行决定从9 月16 日起，下调一年期人民币贷款基准利率0.27 个百分点，存款基准利率保持不变。存贷款不对称减息，银行净利差收入步入缩水拐点且未能预见该政策手法是否再度实施而继续压缩银行存贷利差（净利息收入普遍占银行收入70-90%）。同时从9 月25 日起，下调除工农中建交五大银行、邮政储蓄外其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1 个百分点。 
 
3、银行资产质量再度警示风险：人民银行减息从另一侧面加深市场对房地产、制造业经营环境恶化并将拖累银行信贷资产质量的担忧。雷曼兄弟事件暴露银行业外币债券投资，在次贷危机引发的金融动荡中面临的信用和利率风险，而这种风险是否仍有续编并继续侵蚀股东权益和净利润——尽管可能不是重大影响。人民银行副行长马德伦撰文指出，中国的银行国际交易量不大，涉及次贷的可能不超过100 亿美元。 
 
4、保费收入增长过高遭遇政策降温，投资收益缩水不支持以较高结算利率吸引保费增长持续性：三大保险股8 月份寿险同比增速维持高位，国寿增长依然突出，国寿、平安寿险、太保寿险单月分别同比增长94.38%、33.62%和56.75%（前8 个月累计同比增速分别为57.14%、30.34%和57.88%）。但保监会本着回归保障稳健发展目的，下发《关于开展银行邮政代理保险业务专项检查的通知》，正式部署在全国范围内整顿规范人身保险公司银邮代理业务，这将导致目前寿险收入和银行中间业务高增长势头降温。而投资收益缩水将压制结算利率下行，导致投资型保单吸引力下降。本月人民银行开启降息周期序幕，国债指数再创新高，将增厚现持有债券的账面投资收益，但到期再投资与新增保费投资面临利率收窄尴尬。同时，银行净利差收入步入缩水拐点且资产质量开始进入风险暴露周期，这对重仓持有银行股的保险投资资金收益带来不确定性，本月银行股大幅下跌更加重了这一担忧。而海外投资也涉险，荷比卢三国政府共同向欧洲富通集团注资112 亿欧元，并将其部分国有化，其股价相对中国平安初始投资成本，浮亏75%，而其遭受国有化将使原有股东权益进一步受损，如计提减值准备将导致业绩大幅下降。 
 
房地产股，销售低迷、投资下降与信贷从紧压迫房价临近全面加速下滑转折关头。 
 
本月行业主要事件有： 
 
1、九月份销售继续疲软中有所分化： 8 月份，全国70 个大中城市房屋销售价格同比上涨5.3%，环比下降0.1%，鉴于去年同期正逢房价峰值，环比更能揭示房价走向。8 月份销售数据，万科销售面积、合同销售额连续三月同比下滑，但环比分别回升31.67%和30.03%，显示降价促销成效。保利环比分别增长22.73%和8.66%，增速差异反映销售单价继续回落。 
 
2、投资增速继续回落：1-8 月房地产开发投资同比增长29.10%，相比1-7 月增长30.9%、上半年增长33.5%，呈现回落之势。 
 
3、资金压力增大：1-8 月，全国房地产开发企业实现到位资金同比增长14.1%，相比1-7 月份增长19.1%、上半年增长22.8%持续回落。其中企业自筹资金增长34.5%，相比1-7 月同比增长37.3%、上半年40.8%也呈回落之势，开发商融资及销售回笼资金压力明显加大。 
 
4、地方政府为改善销售低迷，“救市”之风日长：西安、沈阳市和河南省政府等陆续出台方案促进房地产交易，具体措施包括重启购房补贴、提高住房公积金贷款的年限和限额和降低交易税收等。但政策性补助只占购房成本一小部分，合适房价刺激购买需求才是关键。 
 
总体看，随着“金九银十”旺季到来和开发商降价加大推销力度，九月份一线城市中已有部分销量出现回暖，但总体销售不如预期，“十一”黄金周可能是观察房地产销售方向标。从万科降价销售遭遇退房风波看，消费者观望情绪进一步被激发。目前总体降价幅度不大，降价销售仍有空间。如果黄金周依然销售平淡，则只有进一步降价刺激消费者购买欲望并通过销售放量回笼资金，行业内投资下滑和资金压力等发展中问题才能迎刃而解。 
 
有色金属股，流动性紧缩与需求下滑双重打击。美国金融危机集中爆发，大投行作为金融中介的倒闭和流动性收缩，对经济衰退的担忧，促成期价价格一度大幅下跌，但也不乏资金入市避险（金融动荡）而支持反弹。宏观面，全球房地产市场出现全面下滑，继美国之后，因购房者无力支付房贷导致违约率大幅上升并拖累提供房贷的金融机构的问题在欧洲蔓延，英国和德国主要房贷机构陷入困境，这将导致新房开工量下降和金属需求萎缩。虽然中国仍是消费主力，但其他经济体下滑部分抵消了中国因素影响，且中国需求也不可靠。一方面中国供给增加，另一方面需求高增长难以延续，根据中国物流与采购联合会数据，8 月份CFLP 中国制造业采购经理指数（PMI）为48.4%，连续两个月保持在50%以下。 
 
国际市场从LME 等交易价格看，九月份基本金属价格全线回落，铜领跌，铅锌跌幅相对较小，LME 铜3 跌至6380 美元/吨。库存上颇为分化，铜铝镍明显上升，铅大幅减少。分品种看： 
 
1、铜：库存增加，中国补充库存将是未来需求看点。传统的9 月消费旺季，截止10 月2 日，伦敦金属交易所（LME）铜库存相比八月末增加了14.82%，需求不足担忧加深。但上海铜库存因社会隐性库存、现货升水及进口减少等原因继续下降，未来补充库存将拉升需求。根据世界金属统计局(WBMS)统计，1-7 月份全球精炼铜供应缺口为1.8 万吨，相比去年同期26.10 万吨缺口大幅减少，主要是产量增速明显高于需求，尤其是中国产量大幅增加。但中国制造业需求下滑也不容乐观，中国8 月份进口铜精矿32 万吨同比下降42%，为今年第一次出现月度同比下降，未锻造的铜与铜材进口也环比下滑4%，显然不是原料短缺所能解释全部，需求下降开始显现。 
 
2、铝：产量、库存压制价格。7 月份全国20 家骨干电解铝企业承诺逐步达到减产5%至10%的目标，但八月份氧化铝与电解铝产量却双双创出新高，显然减产未得到落实，截止10 月2 日，伦敦金属交易所（LME）铜库存相比八月末增加了17.68%。中国铝业表示目前没有与任何企业合作平抑价格或“救市”的打算。根据世界金属统计局(WBMS)统计，1-7 月份全球原铝过剩842000 吨，相比去年过剩260000 吨增加明显。 
 
3、锡，世界金属统计局(WBMS)统计1-7 月份全球供应缺口为5400 吨，中国产量同比下降11.5%等导致供给减少，但需求也不乐观，美国需求同比下降36%。铅库存得益与中国7-8 月份进口大幅增加而大幅下降，中国最大铅生产企业豫光金铅可能将其产能减产1/3。但世界金属统计局(WBMS)统计，1-7 月份，虽然中国需求同比超过20%且占全球需求超过三分之一，但全球产量增加和欧盟等需求下降等抵消了中国因素影响，全球仅缺口不到5000 吨，相比去年1-7 月份 35000 吨缺口明显减少。锌价因外弱内强，进口继续冲击国内导致供给过剩压力不减，七八两月份精锌进口大幅增加。铅锌主要需求来源——建筑和汽车遭遇下滑，全球房地产下滑前文已有详述，美国汽车销量连续十个月同比下滑，中国8 月份汽车生产61.55 万辆，环比下降15.91%，同比下降3.50%；销售62.90 万辆，环比下降5.53%，同比下降6.34%（中国汽车工业协会统计数据），为自2006 年以来产销首次出现同比下降。镍库存增幅最大，下游不锈钢需求依然疲弱，截止10月2 日，伦敦金属交易所（LME）镍库存相比八月末增加了19.04%。 
 
本月金价反弹，伦敦金收报866.55 美元/盎司。美元反弹造成压制，油价等大宗商品价格大幅回落，全球通胀压力缓和等继续降低黄金保值吸引力，但金融动荡增强黄金避险需求而支持金价反弹。后市金价如果能突破前期压力线或创出新高，则是资金避险需求大增有效验证，否则证明金融需求不如预期，一旦金融危机缓解将更进一步降低吸引力。 
 
后市展望—— 
 
九月份，沪指短时间下破2000 点后放量强劲反弹，18、19 日形成向上跳空两缺口，月末连续两天突破站上30 日均线，反弹信号偏积极。从技术压力线看，向上看，30 日均线为首道重要技术压力线，自3400 点下跌以来4 个月尚且无力突破且2500点上方为六七八月横盘密集成交区，如突破则看高一线。向下看，9 月18、19 日向上跳空两缺口是否回补，值得关注。18 日第一个缺口意义可能更大，因为这是政策救市后起跑线，如果能有技术支撑作用，则短期底部形成，否则一旦失守将打击市场信心。 
 
从政策动向看，针对市场普遍担忧的“大小非”减持和外围金融动荡冲击两大问题，监管层制度激励和资金投入双管齐下，以示风险共担，并明确传达政策稳定和发展证券市场决心和能力。最新动态有： 
 
1、“大小非”冲击减少：证监会新闻发言人表示，8 月份，沪深两市“大小非”共通过二级市场和大宗交易平台减持了4.8 亿股，比7 月份的8.69 亿股减少了40%多。截至目前，“小非”已解禁的比例接近60%，解禁洪峰已过；在已经解禁的“小非”里面，实际减持的只有43.9%。而“大非”只减持了9400 万股。上海市国资委日前要求本地国有控股股东和国有上市公司在今后一定时间内不减持“大小非”，同时鼓励控股股东增持上市公司股权，支持本地国有上市公司回购股份。 
 
2、通过制度激励，降低交易成本与鼓励国企通过增持和回购增加购买需求：①积极筹备可交换债券：证监会新闻发言人表示，这为上市公司股东提供了一种新的流动性管理工具，避免直接抛售股票对二级市场形成冲击，缓解限售股集中大规模上市对市场价格形成机制的冲击，②简化回购程序：证监会发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定（征求意见稿）》，新规取消了以集中竞价方式回购股份的行政许可，推行完全市场化操作。③放宽增持限制：沪深证券交易所对《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》第七条作出修订，放宽相关股东增持上市公司股份敏感期限制，由30 日缩短为10 日。④降低交易成本：财政部、国家税务总局决定从9 月19 日起，将证券（股票）交易印花税征收方式调整为单边征税。 
 
3、以国企为表率，鼓励控股股东增持和支持上市公司回购股份，增加购买需求和提拔市场信心：国资委表示，在目前股市低迷的时候，国资委支持中央企业增持或回购上市公司股份，中央汇金公司也透露将在二级市场自主购入工、中、建三行股票。仅不到一周，中石油集团增持中石油6000 万股，汇金公司对工商银行、建设银行、中国银行三大行各增持200 万股，中国联通集团、中煤能源集团等央企陆续增持相关控股上市公司，彰显政策对证券市场发展完善、大股东对上市公司发展的信心，有助于二级市场稳定。从金融、石油和煤炭等相关板块大盘股集体联动走强看，政策稳定市场成效显著。