多亏近一个月的全球股灾，才使去年市盈率高达18倍的拉美股市迅速“平民化”，从历史高点跌去六成后，估值已不足11倍，看似是十年来难得的抄底机会。谁都希望买到物廉价美的商品，只可惜，目前价虽廉，“物”却不再美，低估值往往在经济恶化时，随股价重挫才得“有幸”一见。 
 
真正的抄底机会，只有当经济收缩接近尾声、新一轮扩张初露端倪，企业盈利预期逐步转暖，而股价表现仍相对落后之时才会有真正显现。目前的情形截然相反，欧美金融危机刚开始严重波及新兴市场，“拆西墙补东墙”的西方投资者正大举撤离拉美，引发股价大跌，本币跳水；国际信贷市场紧缩迫使拉美企业转向国内融资，可胆战心惊的金融机构如同华尔街一样，普遍惜贷；信贷紧缩，加上商品出口收入下滑，消费需求将受抑制，而全球衰退则拖累出口，盈利前景黯淡无光。 
 
巴西央行的数据显示，自9月中旬以来的四周，该国针对国际贸易企业的融资规模大幅萎缩60%，表明国内流动性面临枯竭的窘境。知名华尔街机构摩根士丹利（M. Stanley，大摩）在实地考察当地企业后同样证实这一点，无论是企业信贷或消费信贷，普遍收紧。主要原因在于，全球信贷严重紧缩后，长期习惯大借低息外债的巴西企业纷纷转向国内融资，不巧，全球危机使本地机构对经济增长、企业盈利的预期也愈发悲观，风险偏好骤降，因而普遍不愿借贷，引发市场恐慌；同时，本地金融机构有10-20%的资金来源于海外，外资一撤，银行本身也面临资金紧张压力。 
 
信贷紧缩的后果无疑是进一步打压实体经济。事实上，在全球衰退、大宗商品见顶情形下，本地区出口企业盈利前景本已遭遇严重威胁，商品出口收入大幅萎缩更将显著抑制占GDP比重达6成的消费支出，于是，经济降温与信贷紧缩陷入螺旋下跌恶性循环的可能性大增。大摩近期警告，09年全球经济将“同步衰退”，并将09年拉美GDP增长预测由3.5%大幅下调至1.5%，这将是03年以来最低增速，巴西经济增长预测则由3%下调至2%。世界银行（World Bank）近日同样大幅下调拉美经济预测。 
 
本币急剧贬值也是恶化企业盈利前景的重要因素。过去数年，巴西企业习惯于借入相对低息的美元贷款，并转换成高息的本国货币进行投资，不少出口企业亦大量买入本币卖出美元，以对冲出口贸易的汇兑损失，某些企业更从中获得不菲的套利收益。但目前的形势已彻底扭转，巴西里拉兑美元单上周就跳水13.5%，自6月末以来累计狂贬29.4%，是除冰岛克朗外全球第二差的货币；墨西哥比索上周贬值幅度更达15.8%，下半年来跌19.4%。这就意味着，巴西企业偿还外债的负担将大幅增加，从而吞噬盈利空间。 
 
在大摩看来，最近拉美货币如此暴挫，仅以外资撤离已不能完全解释，本国企业开始大量解除巴西里拉看涨头寸，更是罪魁祸首。随着外资撤离、经济降温，企业看涨里拉的共识逐步瓦解，他们恐慌性了结本币多头，加剧货币贬值，因而出口企业此次在外汇交易上的损失预计不轻。大摩称，鉴于美元正周期性反弹，新兴市场货币长期看跌。 
 
外部需求降温情况下，本币贬值不但无助于出口，反倒会拖累进口，引发进口价格上升，导致通胀压力居高不下，使央行放松货币政策以稳定市场的调整空间被压缩，最后抑制企业支出及消费需求。随着经济大幅降温、货币贬值预期加深及风险偏好萎缩，拉美资产的吸引力持续下降，这将继续打压资产价格。据大摩预测，明年新兴市场资本流入规模将由07年的7500亿美元大幅萎缩46%至4000亿。截至9月，外资已连续4个月净卖出巴西股票，累计达90亿美元，今年来累计净流出规模超过100亿美元。 
 
为减轻流动性紧缩压力，巴西央行于本月8日宣布下调银行存款准备金率，13日又向金融系统注资460亿美元。巴西政府更表示将允许央行动用2050亿美元外储，向资金困难的金融机构收购贷款，以助出口企业正常融资。为阻止本币过度贬值、缓和外资流出，巴西央行8日宣布在公开市场上抛售美元，为5年来首见，13日再宣布抛售10亿美元外储。墨西哥央行上周抛售达89亿美元外储，占外储总规模达10%。这些措施有“镇痛”之效，若要治本，得看欧美金融危机进展及全球经济降温的严重程度。 
 
由于此次全球金融危机的严重性，拉美股市跌幅远比我们原先预料的严重。我们曾于8月末预测巴西BVSP指数跌至41100点后可企稳，但上周就一举跌破4万点，甚至33320点的重要支撑亦不保，真难想象未来还会跌向何处。始于02年10月的上轮超级大牛市涨幅，已回吐超过61.8%，市盈率由去年末的18倍跌至10.3倍，过去十年也难得一见这样低的水平；同时，拉美并不存在华尔街那样的巨额按揭不良资产问题，整个金融体系是相对健康的，因而短期超跌反弹并不奇怪，若指数在10月10日创下的年内低位33200点附近再次获得支撑，短线反弹几率更高，最关键的阻力位于5万点。 
 
但在我们看来，只要全球金融危机得不到根本缓解，经济继续走下坡路，商品价格萎靡不振，5万点很难突破，近期仍有寻底空间。关于估值，若以市净率计算，巴西2.18倍的市净率仍比多数新兴市场贵，比如俄罗斯仅1.17倍，中国也不过1.81倍。若指数跌破10月10日低点，则面临3万点考验，以14日的收盘价计算，后市还可能会跌28%，若跌至此位附近，预期市场形势或可稍有缓和；若进一步下跌，则下看24000点，该位是上轮大牛市的76.4%斐波纳契回调位，预示未来还要跌40%，但出现此景的可能性相对较低。